本文时代周报 作者：张钇璟

虽身处城市更新蓝海赛道，但锦和商管（603682.SH）业绩表现并不乐观。

1月20日晚间，锦和商管发布业绩预报称，2025年预计归母净亏损0.75亿元至1.25亿元；预计扣非净亏损为1.75亿元至2.25亿元。而这也将是该公司自上市以来归母净利润首次告负。

资料显示，锦和商管成立于2007年5月，公司聚焦城市更新领域，致力于城市老旧物业的重新定位、设计改造、招商运营和服务提升，管理业态包括但不限于文创园区、办公楼宇、社区商业、公寓等。2020年4月21日，锦和商管登陆上交所，在业内有“城市更新第一股”和“轻资产第一股”之称。

随着业绩预告发布，资本市场反应剧烈。1月21日，锦和商管股价开盘即跌停，报6.35元 /股，随后股价震荡攀升，截至收盘报7.06元/ 股，较前一交易日微涨0.14%。

对此，时代周报记者致电锦和商管证券部，接电话工作人员表示，2025年公司大部分项目的经营现金流仍为净流入状态。至于公司归母净利润首次陷入亏损，主要是受会计上的资产减值计提影响。

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预计计提各类资产减值损失2.26亿

事实上，截至2025年三季度末，锦和商管的业绩还表现良好。虽然其营收较上年小幅下滑5.89%，至7.29亿元；但归母净利润却同比增长127.98%，至8586.88万元。

也就是说，第四季度，锦和商管业绩突然大变脸，而背后的核心原因竟是大额资产减值计提。

锦和商管在业绩预报中表示，随着部分项目边际租金成交单价下行，公司对相关资产进行年末减值测试，预计2025年度计提各类资产减值损失合计约2.26亿元，其中拟计提资产减值准备2.17亿元，拟计提信用减值准备893.11万元。

作为一家轻资产运营公司，高额的资产减值计提从何而来？对此，锦和商管工作人员表示，主要来源于商誉和使用权资产的减值。不过，他强调，一切以公告为准。

据时代周报记者查询财报获悉，截至2025年三季度末，锦和商管商誉仅剩余0.52亿元，该公司商誉账面原值为1.26亿元，此前已计提的商誉减值准备为0.74亿元。

换言之，此次资产减值以使用权资产为主导。据上述人员透露，使用权资产减值或主要来源于公司旗下承租运营项目。截至2025年三季度末，锦和商管账面使用权资产规模高达32.86亿元。

据了解，锦和商管经营模式主要包括承租运营、参股运营和受托运营。其中，承租运营（俗称“包租”，也被业内称为“二房东模式”）是公司收入主要来源——即通过长期租赁获取存量物业，对其重新进行市场定位与设计改造，打造为契合市场需求的文创园区、办公楼宇或社区商业，再通过招商及后续运营服务，获取租金收入与物业管理收入。

根据《企业会计准则第8号—资产减值》及相关会计政策规定，企业需对使用权资产进行定期评估，确认其是否存在减值迹象（租金下滑为典型迹象）；如果使用权资产能独立产生现金流，当出现减值迹象时，企业需要单独计算其可收回金额，若可收回金额低于账面价值，则确认减值。

数据显示，截至2025年6月底，锦和商管在管项目69个，在管面积约135万平方米。其中，承租运营的项目共计37个，可供出租运营的物业面积约77万平方米。

上海商办市场租金下行，毛利率持续承压

尽管此次归母净利润告负的主要原因在于高额减值计提，但不容忽视的是，锦和商管的盈利能力确实也面临着不小的压力。

Wind数据显示，2022—2024年，锦和商管归母净利润分别为0.97亿元、0.99亿元、0.15亿元，增速分别为-21.78%、1.85%、-85.07%。同期，该公司的毛利率分别为40.57%、28.68%、25.82%，也处于下行通道。

近年来，城市更新赛道可谓利好政策频出。2021年3月，“城市更新”首次被写入《政府工作报告》和“十四五”规划纲要，象征着其上升为国家战略。从投资规模来看，“十四五”期间城市更新完成投资约15万亿元；2025年10月，在中共中央关于制定“十五五”规划的建议中，更是明确提出 “坚持城市内涵式发展，大力实施城市更新”。据财通证券测算，“十五五”期间城市更新总投资需求有望超过20万亿。

如此背景下，锦和商管的业绩为何会陷入持续承压？对此，锦和商管曾在2024年报中解释称“公司在管项目多处于上海市、北京市、杭州市、南京市的核心地段，但一定程度上同样受新增供应的挤压，导致部分项目边际成交租金单价承压，公司管理层坚决贯彻年度经营计划，持续修复各项目的出租率。”

而在2025年业绩预告中，锦和商管也指出，商办市场整体需求承压、竞争加剧，市场租金下行，尽管公司采取以价换量策略，2025年末较年初出租率略有上升，但边际租金成交单价下行，导致公司主营业务毛利率下滑，净利润进一步承压。

虽然锦和商管的业务已覆盖上海市、北京市、杭州市、南京市等地，但其最为核心业务仍主要聚焦于上海市。

数据显示，截至2025年6月底，锦和商管共有58个项目位于上海，占比总项目数量的84%。而从收入方面来看，2025年上半年，锦和商管总营收4.91亿元，上海区域贡献了4.07亿元，占比约83%。

近期多家商业地产顾问服务公司报告显示，2025年上海甲级办公楼、零售物业、物流地产、产业园区等商业地产细分领域的租金仍处于下行通道。

仲量联行数据显示，2025年全年，上海甲级写字楼市场录得净吸纳量49.9万平方米，较2023和2024年租赁活跃度有所增强；相比之下，市场全年新增供应高达103.7万平方米，呈现出明显的供大于求态势。

租金方面，2025年四季度，中央商务区市场租金环比下降2.8%，同比下降12.1%，达到6.4元/每平方米/每天；非中央商务区租金环比下降2.7%，同比下降11.0%，达到4.2元/每平方米/每天。

仲量联行

该机构认为，展望2026年，短期内整体市场仍处于供应压力之下，租户议价优势延续，成本驱动型需求预计仍是主要驱动力。

与甲级办公楼市场相似，产业园区也面临着供需关系的再平衡。世邦魏理仕报告显示，2025年全年，上海商务园区市场迎来供应高峰，新增面积111.5万平方米，同比增幅达21%；而需求端表现相对滞后，全年净吸纳量仅为32万平方米，导致市场空置率同比上升3.7个百分点至26%，是自2015年以来的最高水平，反映出当前市场正面临阶段性调整压力。租金方面，截至2025年四季度末，全市平均租金报价同比下降3.4%，至132.7元/平方米/月。

世邦魏理仕中国区办公楼租赁交易负责人张越指出，2025年，上海商务园区市场在供应增加与需求滞后的博弈中进入调整期，预计2026年新增约127万平方米供应将进一步加大市场压力。未来，市场有望在TMT、高端制造、消费品零售及生物医药等行业的驱动下实现结构性复苏。

因此，短期来看，上海甲级办公楼、产业园区供大于求的格局难改，租金下行压力仍将延续，后续锦和商管如何修复盈利能力、提升自身竞争力仍值得关注。