作者 | 深水财经社 纳兰

能拿到601888这个号的，绝对是背景深厚的神仙公司。但是中国人的谐音崇拜往往会得到相反的结果。

9月28日，中国中免（601888）再跌1.3%，收在50.79元。相比2021年2月前复权403元的高点，股价跌去87%，市值从8000多亿缩到1100亿出头。

中国中免是国字号的免税零售龙头，看这个公司名字就知道是吃“垄断饭”的，要说公司业绩差？每年还能稳稳赚到几十亿利润，只是这几年下滑比较厉害。

唯一的问题就在于公司的估值高高在上，而业绩增速却是每况愈下，这种估值和业绩的剪刀差，让公司承担不起几千亿的市值期望。

免税店这个生意，究竟如何？捧着金饭碗的中免为什么没有能成为业绩标杆，值得我们去研究下公司到底面临哪些问题。

牌照生意的本质是让谁赚钱

中免的商业模式就是卖免税商品。

免税生意的核心壁垒不是运营能力，而是牌照。过去全国真正拥有全品类免税经营资质的企业只有少数几家，中免背靠中国旅游集团，凭借央企背景和多年积累，把牌照优势做成了渠道垄断。

2017年，中免收购日上中国拿下北京机场，2018年收购日上上海拿下上海机场，2020年收购海免控股权吃下海南，中免的市占率从40%一路拉到90%以上。

垄断叠加疫情催化，出境游停摆后原本流向海外的奢侈品消费被迫留在国内，海南离岛免税额度又从3万提到10万，千亿级市场的想象空间被彻底打开。

2021年是中免的高光年，全年营收675亿，归母净利润96.5亿，市场给的预期是千亿市场乘以九成市占率再乘18%净利率，市值直接看到了万亿。

但是本来准备躺着赚钱的中免，没想到几年之后自己的铁饭碗被砸掉了，他们的垄断生意做不成了。

从一家吃独食到六强争霸

海南离岛免税是中免的命脉，今年上半年贡献收入185.54亿，占总营收的67%。其中三亚市内免税店一家就卖了132.56亿，净利润14.67亿，净利率11%，是全公司最赚钱的资产。

但海南已经不是五年前的海南。

目前岛上共有6家经营主体、12家离岛免税店，海旅免税、海控免税、王府井、深免、珠免全都拿到了免税牌照，本就不大的蛋糕需要6家人一起吃。

中免在半年报里自己也说了，免税经营资质在放开，口岸免税店通过招标定主体，离岛免税店通过竞争性磋商定主体，行业已经进入有序竞争阶段。

如果说蛋糕不断做大还能有点好日子，但是海南免税生意也随着本岛消费不振而大受影响。

其实对于很多国企来说，如果没有垄断牌照和信用背书，基本是没有活路的。

疫情三年，海南吃到的是消费回流的红利，现在每年上亿人次出境，日韩、欧洲、东南亚的免税店直接分流。

代购群体也重新活跃，海南免税和海外免税、跨境电商、内地有税渠道之间的价格差被迅速抹平。

消费者不傻，哪里便宜去哪里买，中免在海南的定价权自然被削弱。

2025年中免全年营收536.94亿，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿，同比下降15.96%，距离2023年675亿营收、67亿净利润的高点已经跌了一大截。

2024年营收564亿，净利润42.67亿，也是下滑。今年上半年利润反弹19%，但营收还在降，1.76%的降幅，利润增长主要靠砍费用。

二季度中免单季归母净利润7.58亿，环比一季度的23.48亿掉了68%，季节性是一方面，收入端没打开增长空间是更根本的问题。

34万股东等一个确定性

中免也在找出路。今年上半年花21亿收购了DFS大中华区零售业务，拿下港澳门店和LVMH旗下一系列品牌IP的中国独家使用权，境外资产占总资产比例跃升到38%，商誉新增7.85亿，租赁负债暴增320%。

同时中免新中标29个机场免税项目，覆盖成都天府、武汉天河、广州白云、长沙黄花等枢纽，会员做到了6200万。

动作不少，但市场不买账。

原因很简单，这些动作能撑起多大体量的增量，现在算不清楚。

DFS港澳业务能贡献多少利润，机场免税店要交多少租金，市内免税店政策什么时候全面落地，海南封关后岛民免税政策到底是分流还是做大蛋糕，每个变量都是悬念。

这几年是消费股的寒冬，无论是什么行业，都面临了猥琐的市场和激烈的竞争，消费不振带来的消费萎缩，进一步加剧了产能过剩。

年初1月份，中免股价曾经摸到99块时，市场还在押注一季报超预期和海南封关红利。

然而中报数据出来却让人大失所望，利润虽然恢复增长，但收入竟然还是下滑，经营现金流也同比下滑，这说明公司销售额没有受到海南封关的任何提振，对应市盈率也超过25倍出头，在消费股里不算贵也谈不上便宜。

消费股的估值底是市场走出来的。茅台都改变不了行业大势，何况中免。

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