在城投信用评级体系中，“主体稳定”往往是市场判定区域平台安全的重要标尺。2026年6月，东方金诚维持安徽省四宜建设投资集团有限公司（下称“四宜建投”）AA主体信用评级、展望稳定，从纸面评级来看，公司仍是区域城投体系中的“稳健标的”。

但撕开评级报告的平稳表象，公司财报基本面早已暗藏多重裂痕：营收近乎腰斩、地产业务陷入全面亏损、百亿存货沉淀难以变现、短期债务集中到期、可用资金濒临枯竭、银行授信基本见底。在地方化债纵深推进、城投转型提速的行业背景下，四宜建投的困境，正是一众腰部区县城投“评级未破、基本面先行走弱”的真实缩影，传统城投信仰的安全边际正在持续弱化。

营收近乎腰斩，地产业务“卖一套亏一套”彻底失速

2025年，四宜建投经营业绩出现断崖式下滑，全年实现营业收入11.28亿元，同比大幅下滑45%，营收规模近乎腰斩。此次营收缩水并非短期基数波动所致，本质是公司业务结构单一、市场化转型乏力、存量项目接续不足的集中暴露。

作为此前核心营收板块，房地产开发业务彻底坍塌。2024年，公司房地产业务仍可实现7.72亿元收入，占据总营收三分之一，是重要业绩支柱；2025年该板块收入骤降至0.75亿元，同比暴跌超90%。公司将收入下滑归因于可售、待交付房源储备不足，实则凸显核心短板：公司长期依赖存量地产项目输血，未形成可持续的滚动开发模式，存量资源耗尽后，业务接续出现致命缺口。

更严峻的是，公司地产业务已陷入深度亏损泥潭。2025年，四宜建投房地产开发业务毛利率低至-23.13%，彻底进入“销售即亏损”的恶性循环。在三四线城市楼市持续疲软的大环境下，公司受项目区位、产品结构、成本管控能力薄弱等因素制约，完全不具备市场抗波动能力，成为行业下行周期中的弱势主体。目前，公司已无新增房地产项目开发规划，意味着地产业务市场化拓展全面停滞，第二增长曲线培育彻底失败。

基建业务独木难支，百亿资产流动性全面冻结

在地产业务收缩归零后，基建与保障房建设成为四宜建投唯一的营收支柱。2025年，该板块实现收入10.08亿元，占总营收比重高达89.38%，业务结构高度单一化。

传统基建城投模式看似稳健，实则暗藏巨大的资产质量与现金流隐患。基建代建、保障房建设业务本身具备回款周期长、资金垫资规模大的特点，依靠“时间换空间”维持运营，但四宜建投的资产负债表显示，这一运营模式已难以为继。

应收账款高企、回款难度陡增成为核心痛点。截至2025年末，公司应收账款规模达31.86亿元，同比大幅增长51%，账款高度集中于地方关联主体：应收淮南现代产发代建款20.67亿元，应收舜耕镇政府安置房款8.14亿元。营收与回款完全绑定单一区域财政，而所属田家庵区2025年一般公共预算收入仅10.21亿元，且税收占比持续下行，地方财政承压直接导致公司回款效率低迷，账面利润沦为纸面数据，真实现金流持续枯竭。

与此同时，巨额存货持续占用营运资金。截至2025年末，公司存货规模高达95.96亿元，占总资产比重62.36%，存货中大多为基础设施建设成本、保障房资产及土地储备。这类资产变现难度极大、流通性极差，无法快速转化为经营性现金流，造成公司“坐拥百亿资产、无钱偿还短债”的尴尬局面，资产流动性基本陷入停滞。

流动性红线濒临击穿：短债暴增、授信见底、现金流持续失血

对于城投企业而言，最大的经营风险并非账面亏损，而是流动性枯竭。从债务结构与融资储备来看，四宜建投已站在风险临界线，财务弹性近乎归零。

债务结构短期化风险急剧攀升。2025年末，公司短期债务规模飙升至16.01亿元，短期债务占有息总债务比重从2023年的5.8%暴涨至30.63%，债务期限结构显著恶化。与之形成极端错配的是，公司同期账面货币资金仅0.32亿元，现金短债比仅0.02倍，账面现金完全无法覆盖到期短债，短期偿债压力空前严峻。

外部融资缓冲空间彻底枯竭。截至报告期末，公司未使用银行授信额度仅剩0.48亿元，银行备用融资渠道基本耗尽，难以通过新增借贷缓解偿债压力，财务风险缓冲垫完全消失。

盈利端同样高度依赖外部输血，自主造血能力彻底缺失。2025年，公司实现利润总额0.98亿元，其中政府补贴金额达0.61亿元，补贴对利润的贡献占比高达62.24%，剔除补贴后公司主业实际处于亏损状态。现金流层面，公司经营活动净现金流连续两年为负，2025年净额为-1.99亿元，主业持续失血，完全依靠政府补贴、股东注资维持基本运转。

尽管控股股东四宜控股当期注入3.94亿元资本公积，但对于百亿级存量资产、16亿元短期债务、未来37.58亿元项目尚需投资的庞大资金需求而言，此番注资仅为杯水车薪，无法从根本上化解流动性危机。

评级假象拆解：AAA债项评级，与主体实力无关

当前四宜建投的信用评级体系存在明显割裂，极易误导市场判断：公司主体评级仅为AA，但旗下债项却获得AAA评级。这一级别差异并非源于公司自身资质提升，而是完全依托安徽省信用融资担保集团提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

需要明确的是，AAA债项评级背书的是省级担保机构的信用实力，而非四宜建投自身的经营与偿债能力。值得警惕的是，省级担保集团业务高度集中于各地城投平台，在全域地方财政承压的大背景下，担保链条的系统性风险正在累积，并非绝对无懈可击。单纯依托外部担保拔高债项评级，掩盖了发行人主业孱弱、债务错配、流动性紧张的核心问题，难以真实反映标的内在信用风险。

尾部城投转型困局凸显，传统信仰持续松动

四宜建投的经营困境，并非个例，而是城镇化下半场众多区县级弱资质城投的共同写照。这类平台普遍存在产业转型滞后、业务结构单一、资产流动性差、债务结构失衡、自主造血能力不足等问题，长期依赖政府背书与外部补贴维系信用。

当前市场对城投平台的定价逻辑正在重构：过去依托主体评级、区域信仰的估值体系逐步瓦解，主业盈利能力、现金流稳定性、债务结构合理性、资产变现能力成为核心定价指标。即便短期可依靠股东支持、政府协调、外部担保化解到期压力，但长期依赖“输血”的经营模式，只会持续透支地方信用资源，无法根本性破除风险隐患。

对于四宜建投而言，摆脱危机的唯一路径，是彻底告别传统土地开发、基建垫资的粗放模式，主动融入区域新兴产业布局，培育自主造血的市场化业务，摒弃对政府补贴、外部担保的路径依赖，通过深度转型重构核心竞争力，真正实现稳健可持续经营。

记者：张嘉怡

财经研究员：赵静

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