洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|李平

6月29日，白鸽在线（股票代码：02672.HK）终于敲响了港交所主板的锣，正式挂牌交易。而且，开盘直接暴涨291.67%，到收盘涨幅直接飙到73港元/股，涨367.95%，总市值234.05亿港元。

认购结果显示，香港公开发售接获44599份有效申请，超额认购直接翻了242倍，热度直接拉满。而从6月29日的这个上市时间看，这一节点并不是随意选定的。

公司的招股说明书写得很清楚，如果无法在2026年6月30日完成上市，公司需要按照约定将之前融资发的可赎回优先股全部回购。到2025年末，回购这笔优先股所需要的资金接近11个亿了，但公司账上的现金加现金等价物才不到1亿，只有0.94亿元。

一边是11亿的对赌回购压力，一边是公司只有不到1亿的现金，白鸽在线这次上市实为赶在最后期限前完成的极限操作。

01

一场输不起的上市博弈

白鸽在线的上市路可谓是一波三折：2025年2月第一次递表，同年8月第二次递表过了聆讯，申请失效；2026年3月第三次递表，6月16日通过聆讯。前后历时十六个月，递了三次表，最终赶在6月29日，也就是对赌协议截止日的前一天，终于挂牌成功了。

选这个时间点并不是巧合，而是严格依照对赌协议的期限节点进行的安排。

招股书显示，从2018年天使轮开始，白鸽在线几年间完成多轮融资，C轮融完估值达到20.29亿元，而且每一轮融资都带了优先股回购条款，截止时间就是2026年6月30日。

如果无法在截止日期之前上市成功，公司需支付11亿元用于优先股回购，而截至2025年末，其账面现金仅为9400万元。

这就意味着，如果上市失败，白鸽在线甚至无法支付优先股回购款的零头，公司将直接陷入绝境，这就是它三闯港股的主要动力。

这种卡着点上市的操作，也就不难理解，为何明明募资额仅5.2亿港元，白鸽在线却要硬凑15家金融机构组成超大规模的承销团。毕竟此次上市成败直接关乎公司生死，承销团规模越大，恰恰说明分销压力已大到离谱。

另外，基石投资者的阵容同样耐人寻味。这次IPO就拉了两个基石，GLY New Mobility和柯家琪，每家才认购1000万港元，加起来才占全球发售规模的3.3%到3.8%。

对比一下散户242倍超额认购、国际发售才2.44倍的认购倍数，这也足以说明，国际机构对这家公司的兴趣远不如散户那般高涨。

所以，白鸽在线是因对赌协议而陷入绝境，最终借助散户投资者的热情实现了“自救”，于6月30日大限之前成功完成上市。

02

靠佣金撑起来的“科技企业”人设

白鸽在线将自身定位为“AI场景保险科技第一股”，并在招股书中详尽描绘其AI布局：不仅推出方舟风险预警、飞秒动态定价两大AI模型，还构建了六大MaaS智能风控平台，甚至宣称可一秒处理10万份碎片化保单。

然而，深入剖析其收入结构后便会发现，实际情况与宣传存在明显偏差。

2023至2025年，白鸽在线营收从6.6亿元增长至12.27亿元，三年复合增长率达36.3%，表面增速十分亮眼。

但从营收结构看，2025年保险佣金收入高达8.21亿元，占总营收的66.9%，超过三分之二；精准营销与数字化解决方案收入3.98亿元，占比32.5%；TPA服务仅贡献761.5万元，占比0.6%，几乎可以忽略不计。

公司反复强调的“数字化收入”在2025年同比增长超360%，但招股书也明确指出，这部分收入增长的核心前提是与保险交易深度绑定，合作场景方购买系统服务，本质上仍依赖保险销售业绩，并非通过独立软件盈利，还是靠卖保险赚钱。

这意味着，客户通常是在购买保险产品时顺带采购系统服务，系统销售情况完全取决于保险业务表现。而公司真正通过技术服务获得的收入占比不足1%，99%的营收仍来自保险销售。

除了身份定位有些偏差外，其毛利率也低得惊人。2023至2025年，白鸽在线整体毛利率分别为7.9%、9.1%和8.4%，常年维持在个位数，始终难以提升。

进一步拆分保险交易服务成本可见，渠道转介费占比高达90%，公司最终仅能获得不到10%的差价。具体而言，每赚取100元保险佣金，就需向下游渠道支付88元以上，自身留存利润微薄。

对外标榜为科技公司，毛利率却不足10%，本质上只是赚取辛苦钱的保险中介，依靠规模扩张获取微薄利润。

从研发投入来看，2023至2025年，公司研发投入分别为1570万元、3240万元和3510万元，占营收的比例仅为2.4%、3.5%和2.9%。对比同期在香港上市的同行：手回集团研发占比3.3%，众淼控股3.5%，轻松健康更是达到6%，白鸽在线的研发投入强度在行业内并不具备优势。

综合来看，白鸽在线仍然是披着科技外衣的保险中介：以不足3%的研发投入，硬撑“AI第一股”的故事，靠着不到10%的毛利率，在规模扩张的泥潭中艰难挣扎。

03

上市不是终点，而是挑战的起点

白鸽在线上市首日股价便暴涨367.95%，市值一度冲高至234亿港元，看似风光无限，背后却是持续亏损的真相。

2023年至2025年期间，该公司净亏损呈现逐年扩大趋势，分别为1718万元人民币、2771万元人民币及4667万元人民币，三年累计净亏损已超过1.16亿元人民币。

据其招股书披露，由于持续投入资源用于新方案研发、业务场景拓展及新技术探索，预计2026年仍将维持亏损状态。

同时，上市过程本身也产生了高额成本。这次公开募股共募集资金5.2亿港元，在扣除5438万港元的上市开支后，实际净募资金额为4.66亿港元。5438万港元的上市费用约为公司2025年全年净亏损的1.17倍，说明公司全年的亏损还覆盖不了上市成本。

还有来自行业发展趋势的问题，招股书也明确提示了“去中介化”的行业趋势，当前大型平台普遍推进供应商多元化策略，保险公司也在构建自己的直销渠道，未来保险中介机构的业务规模存在萎缩的可能性。

灼识咨询数据显示，国内场景保险领域企业数量已超过了100家。尽管白鸽在线在第三方场景互联网保险中介中位居首位，但其市场份额仅为3.1%，未来行业竞争会越来越激烈。

为了保持竞争力，公司在招股书中明确了未来规划，包括投入资金研发人工智能风控模型、构建国内外销售网络、整合并购上下游企业等，任何一项都需要大量资金支持。但是公司募集的4.66亿港元净募资，能支撑它描绘的“AI保险科技”蓝图多久？

当“AI场景险第一股”的市场热度逐渐消退，市场将回归核心价值判断：一家毛利率不足10%、研发投入占比低于3%、99%的收入来源于保险销售业务的公司，能否支撑234亿港元的市值？

上市并非终点，而是挑战的开端，白鸽在线面临的真正考验才刚刚开始。