（来源：投资者网-思维财经）
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「持续下滑。」
奶粉行业到底有没有护城河？中国飞鹤（06186.HK）的发展历程或许可以为这个问题的答案提供一个参考。
“更适合中国宝宝体质”，这句接地气的广告语，让中国飞鹤抓住了国产替代红利，从区域乳企成长为奶粉行业细分龙头，公司连续七年位居中国婴幼儿配方奶粉品牌销量第一位。
不过，随着出生人口下行、行业存量竞争白热化，曾经的奶粉白马也面临增速压力。最近披露的半年报显示，中国飞鹤的营收同比小幅增长，净利润持续走低。加上市值严重缩水，七年销冠的光环下，中国飞鹤能否抵御下行周期的冲击？
01
连续七年销量第一
实际上，这个口号有两个定语，首先是国产，其次是婴幼儿配方奶粉单一品牌。根据第三方机构欧睿（国际）的调研认证，2019年至2025年，飞鹤奶粉连续七年位居中国婴幼儿配方奶粉品牌销量第一名。
中国飞鹤在2025年财报中表示其核心业务婴幼儿配方奶粉的市场地位持续巩固。这也是公司对外反复强调的核心竞争壁垒。细分领域的行业地位，也是中国飞鹤抓住历史机遇审时度势，厚积薄发方才达成。
（图1：宣传照 来源 官网）
公开资料显示，中国飞鹤的历史可追溯到1962年成立的"红光乳品"（后扩充为赵光农场老八连乳品厂），隶属于黑龙江农垦总局。20世纪末，国企改制轰轰烈烈，赵光农场老八连乳品厂也在1999年实施改制。优质资产被完达山接手后，时任厂长冷友斌带着飞鹤品牌转赴齐齐哈尔市克东县，开启"二次创业"。
早期的飞鹤仍以传统乳业为主。2011年，中国飞鹤调整策略，停止生产鲜奶，专注于婴幼儿配方奶粉。同时公司推出的星飞帆产品通过国家权威机构的临床喂养试验，开创了国内乳企完成婴幼儿配方奶粉临床喂养试验的先河。
2015年，中国飞鹤砍掉低端产品，业务重心转向中端、高端婴幼儿配方奶粉。经过多年发展，公司成为国内婴幼儿配方奶粉行业的龙头企业。
2019年中国飞鹤在香港交易所主板上市。这是公司继2009年在美国纽交所上市又退市后，再次登陆资本市场。
2022年，中国飞鹤确立以婴幼儿配方奶粉为主、其他乳制品、营养补充品为辅的3大业务板块。财报显示，2022年婴幼儿配方奶粉、其他乳制品、营养补充品的营收占比分别为93.5%、5.4%、1.1%。
随后公司业务进一步聚焦。2026年半年报显示，乳制品及营养补充剂产品的营收占比高达98.44%，其余为原料奶，营收占比只有1.56%。
02
上半年增收不增利
2019年登陆港交所后，中国飞鹤的业绩也开始飞升。得益于婴幼儿配方奶粉的销量增长，公司营收在2021年首次突破200亿元，达227.76 亿元，同比增长23%。不过净利润同比减少8%，盈利首次出现负增长。
但这次“增收不增利”，主要与行业并购有关。2020年中国飞鹤收购原生态牧业产生了17.29亿元的溢价购买收益，大幅抬高了2020年的净利润基数。若剔除这笔收购收益，中国飞鹤2021年净利润同比增长超过21%。
这一时期的中国飞鹤，被称为“奶粉界的茅台”。支撑其靓丽业绩的核心，正是超高端系列星飞帆的热销，加上消费者对国产奶粉信任度提升，国产替代浪潮给中国飞鹤提供了充足的增长土壤。
中国食品行业分析师朱丹蓬认为，不同于多数乳企的全品类布局，中国飞鹤把绝大部分资源押注在婴幼儿配方奶粉的单一赛道，高度聚焦带来极高的市场辨识度。
公司公告披露，多年来婴幼儿配方奶粉贡献了九成以上营收，产品结构集中在中高端、超高端区间，长期维持60%以上的高毛利率。
不过，“连续七年销量第一”的背后，行业大环境已经悄然转向。婴幼儿配方奶粉对新增人口有较强依赖。出生人口持续走低，蛋糕整体缩小。另一方面，本土对手不断加码、外资品牌下调价格抢占份额，赛道从增量争夺转入存量肉搏，企业向上突破的空间收窄。
中国飞鹤近几年业绩变化，印证了这种趋势。2021年营收达到峰值后， 2023年、2025年均不足200亿元。同时净利润也持续下滑，2025年只有19.39亿元，不及2020年最高时（74.37亿元）的三成。
（图2：营收变动 来源 Wind）
进入2026年，中国飞鹤的盈利颓势未能停止。半年报显示，公司今年上半年实现营收93.62亿元，同比增长2.3%；净利润8.37亿元，同比下滑16.3%。
有分析认为，中国飞鹤的营收微增，说明前期公司推进的控货、去库存、渠道改革措施初见成效，收入端止跌企稳，但利润端没能同步修复，症结集中在费用端的刚性上涨。
公告显示，中国飞鹤今年上半年的销售及经销开支达到34.25亿元，同比增长8%，销售费用率攀升至37%，为近年新高。为守住市场份额，中国飞鹤不得不持续投放广告、开展线下活动、给渠道更多激励，费效比持续走弱。
公司在业绩沟通会上表示，短期利润承压是行业周期与竞争加剧共同作用的结果，后续将持续优化费用投放效率。不过市场也担心：如果出生人口的趋势没有反转，行业存量竞争长期持续，这种“以费用换份额”的模式还能坚持多久？一旦营销投入收紧，会不会动摇销量基本盘？
03
市值近乎缩水九成
业绩的变化，直接反映在二级市场。
Wind数据显示，2021年营收巅峰时期，中国飞鹤的股价冲高，市值一度超过2200亿港元。时至今年9月，股价在2.5港元附近震荡，公司市值仅220多亿港元。相较历史高点，中国飞鹤的市值缩水接近九成，近两千亿市值灰飞烟灭，是近年港股消费白马股回撤幅度最大的标的之一。
市值崩塌的背后，是机构预期的不断下调。曾经市场给中国飞鹤高估值，是相信婴幼儿配方奶粉能够持续量价齐升，龙头可以长期保持稳定高盈利。随着出生人口下滑，成长逻辑被打破，估值持续杀跌。港股做空资金也持续关注这只标的。
（图3：股价走势 来源 Wind）
不少投资者寄希望于公司能够通过回购稳定股价。中国飞鹤此前曾经抛出回购计划，但实际落地金额有限，回购节奏不及市场预期，难以扭转长期下行的股价趋势。对于消费龙头来说，市值缩水不只是纸面财富消失，也会带来连锁反应：品牌估值走低、再融资空间受限、股权激励吸引力下降，最终对企业经营形成压力。
不过中国飞鹤并非全无底牌。公司账面现金流充裕，没有大额有息负债，财务结构稳健；多年沉淀的渠道网络、用户心智、供应链体系依然是行业稀缺资源。
华创证券认为，未来如果行业竞争缓和、费用率回落，叠加生育配套政策逐步落地，中国飞鹤盈利存在修复的可能性。但这更多属于远期的乐观假设，短期之内恐怕难以兑现。你觉得中国飞鹤未来业绩能够回暖吗？公司市值还能修复吗？欢迎留言、评论、转发。（思维财经出品）■