出品：Hehson财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：若仅从协创数据的业务层面看，公司爆发式增长受益AI超级大周期景气度，而公司成功卡位AI基础设施；但深入从财务层面剖析后发现，公司爆发式增长或是建立在“高资本开支、强融资驱动、资产负债表快速膨胀”的扩张模式。公司试图从“卖硬件”转向“卖服务”的估值叙事切换，其实质或是高杠杆押注算力周期。公司仅短期债务资金缺口将要达到百亿规模。至此，我们疑惑的是，公司到底是一家可持续盈利的AI基础设施运营商，还是一家对资金环境极度敏感的杠杆驱动增长的公司？

　　今年上半年，协创数据呈现出爆发式增长。

　　数据显示，报告期内，公司实现营业总收入125.23亿元，同比增长153.29%；归母净利润18.38亿元，同比增长325.51%。其中第二季度，公司实现营收64.38亿元，同比增长124.58%；归母净利润10.88亿元，同比增长313.96%，环比提升约45%。

　　对于爆发式增长，公司称主要系AI算力市场需求旺盛，公司智能算力产品及服务业务稳步放量，服务器再制造、数据存储业务实现高速增长，各板块业务协同发力。

　　努力撕掉制造业标签的底层逻辑？

　　目前，协创数据将公司业务划分为智能算力产品及服务、数据存储设备、服务器及周边再制造、AIoT智能终端四大板块。其中，数据存储设备收入52.27亿元，同比增长184.85%，毛利率30.20%，同比提升19.92个百分点；服务器及周边再制造收入34.47亿元，同比增长313.09%，毛利率20.32%，同比提升10.37个百分点；智能算力产品及服务32.16亿元，同比增长163.46%，毛利率为25.82%，同比提升5.22个百分点。

　　数据存储设备属于公司老主业，目前仍然公司基本盘，收入贡献第一大板块。公司自成立以来持续深耕数据存储领域，主要采用 ODM 和 JDM 模式，为消费电子品牌厂商提供产品研发、制造和交付服务，产品线涵盖固态硬盘、内存条、NAS 及服务器存储设备等。

　　然而，公司似乎在努力撕掉这一标签。公司在半年报中称，推动公司从智能制造向AI算力与应用的战略转型，把智能制造能力升级为可持续运营、可规模复制的全栈AI能力。公司在财报中将主营业务明确分为智能算力产品及服务、数据存储设备、服务器及周边再制造、AIoT智能终端四大板块，并强调“算—连—存”与“基础设施—平台—应用”的协同布局。即底层以GPU集群、存储和高速光互联为基础，中层以FCloud训推融合平台进行资源池化和调度，上层再延展到具身智能、智慧零售、生物医药与企业级模型服务等应用场景。

　　从商业模式看，数据存储设备及 AIoT 智能终端业务主要以 ODM、JDM 模式为品牌客户、通信运营商及渠道客户提供研发、制造服务；智能算力产品业务以项目制方式向客户提供系统设计、设备供应、安装部署、测试调优等服务；智能算力运营服务主要通过自建算力集群提供算力租赁、平台服务和配套运维支持，并根据合同约定按算力规模、使用时长或服务进度结算；服务器及周边再制造业务则根据客户对特定型号、性能和配置的需求进行产品匹配及交付。

　　从上或可以看出，ODM/JDM模式（存储、AIoT终端）为品牌客户、运营商提供研发和制造服务，属于典型的代工/联合开发模式。与此同时，存储类产品具备较强周期属性特征，此次量价齐升或受益行业周期向上公司毛利率涨至30%，2024年该类业务毛利率仅有10%。

　　业内人士表示，硬件模式下的收入或依赖品牌客户的订单，议价权弱、客户粘性虽强（如联想）但可替代性较高，市场通常给予较低的制造业估值倍数，而非科技或服务业的估值。反观智能算力服务业务，公司通过自建算力集群提供租赁、平台服务和运维支持，收入模式从一次性销售转变为经常性服务收入，市场会将其对标IDC、云服务商或AI算力运营商的估值体系。从“卖硬件”到“卖服务”的，公司是否出现估值切换，PE估值中枢是否将上移？

　　智算业务是不是一门好生意？项目制的可持续性与自建算力考验资金

　　今年上半年，公司智能算力业务规模达到32亿元，其中主要包括智能算力产品销售和智能算力服务两部分。其中，智能算力产品主要根据客户的服务器配置及应用场景需求，完成设备选型、改配、软件安装、性能测试、系统部署等，向客户提供一体化算力基础设施解决方案。智能算力服务则是公司通过建设和运营 GPU 算力集群，为客户提供算力资源、集群运维、组网建设及性能调优、GPU 和服务器技术支持及定制化运营服务，公司称已形成万卡级集群的规划建设、网络组网和运营管理能力。

　　这是否是一门好生意？

　　首先，智能算力产品业务项目制结算收入可持续性是否有待观察？

　　智能算力产品业务以项目制方式向客户提供系统设计、设备供应、安装部署、测试调优等服务。业内人士表示，项目制或意味着收入不具备长期复利属性，每笔收入需要新签合同，市场会担忧业绩的可持续性和波动性，市场想象空间或有待观察。

　　其次，智能算力运营服务或占用公司较大资金，极具考验公司财务韧性，

　　根据公司披露，智能算力运营服务主要通过自建算力集群提供算力租赁、平台服务和配套运维支持，并根据合同约定按算力规模、使用时长或服务进度结算。这或透露两个关键信息，其一，公司自建算力集群，是否需要提前垫付资金？其二，按规模、时长或进度持续收费，形成经常性收入，这种“复利”属性或对于拔估值属于积极因素。

　　然而，我们预收款规模看，公司下游议价能力或仍不强。公司合同负债从2024末0.21亿元升至2025末2.00亿元，增幅853.9%；2026H1为1.68亿元，较2025末下降15.9%。从公司合同负债规模看，协创数据相关业务似乎并未像部分软件/SaaS公司那样形成大额预收壁垒。

　　与之形成鲜明对比的是，公司预付款与固定资产在飙涨。协创数据的预付款项从2024末1.76亿元增至2025末3.39亿元，增幅92.5%；2026H1进一步飙升至17.57亿元，较2025末增加14.19亿元，增幅418.9%。固定资产从2024末5.57亿元跃升至2025末92.83亿元，增加87.26亿元；2026H1再升至220.24亿元，较2025末增加127.41亿元，增幅137.2%。对于固定资产飙涨，公司称主要系本期算力服务相关设备投入增加所致。

　　我们再看一组数据，公司的25年及2026年上半年的资本性支出分别达到137.35亿元、124.31亿元；同期的经营活动净现金流分别为11亿元、18.25亿元。这是否意味着公司对外部融资依赖高于客户现金流反哺？若合同负债长期维持低位，公司或需主要依靠自有或外部资金先行承担扩张成本。若未来未能持续拿到更长期、预付款比例更高的订单，公司商业模式安全边际或需要重新审视。

　　事实上，我们的鹰眼预警系统对这种资本性支出扩张与经营活动净现金流倒挂业提出预警，并提示投资者需要注意是否存在投资决策失误或盲目扩张等情形，是否引发资金链断裂风险。

　　自建算力后资金链紧绷

　　若仅从业务层面看，公司爆发式增长受益AI超级大周期景气度，而公司成功卡位AI基础设施；但深入从财务层面剖析后发现，公司爆发式增长或是建立在“高资本开支、强融资驱动、资产负债表快速膨胀”的扩张模式。公司的业务增长或更像是来自杠杆驱动模式。

　　公司资产负债率已经飙涨至86.79%。

　　需要注意的是，公司的短期债务资金缺口巨大。公司仅短期债务超过150亿元，而同期账面货币资金仅为56亿元，资金缺口已经接近百亿规模。

　　数据显示，公司的短期借款从2024末13.02亿元增至2025末42.92亿元，增幅229.7%；2026H1进一步升至80.38亿元，较2025末再增37.46亿元，增幅87.3%。一年内到期非流动负债从2024末2.94亿元激增至2025末32.74亿元，2026H1进一步升至70.85亿元，较2025末增加38.11亿元，增幅116.4%。长期借款从2024末4.10亿元上升至2025末74.83亿元，2026H1进一步至93.24亿元；长期应付款合计从2024末2.36亿元升至2025末9.05亿元，2026H1则大幅跃升至113.06亿元，较2025末增加104.01亿元。

　　在这种杠杆驱动增长模式下，公司的财务费用与折旧金额均大幅上升。

　　公司2026H1财务费用5.86亿元，同比增加5.14亿元，增幅714.5%；其中利息费用4.91亿元，同比增加4.03亿元，增幅455.3%。与此用时，同期公司仅固定资产折旧金额已经达到12.52亿元。可以看出，公司利息费用与折旧金额两项已经超过17亿元，同期净利仅为18.31亿元。换言之，这两项费用是否吞噬了公司较大的利润？

　　事实上，公司还在拼命扩大授信额度。

　　公司分别于2026年3月13日召开第四届董事会第十二次会议、2026年4月8日召开2025年度股东会，审议通过了《关于公司及子公司向银行及其他金融或非金融机构申请授信暨开展融资租赁业务的议案》，为保障公司及子公司融资租赁业务顺利开展，并拓宽其他融资渠道，优化债务结构，公司及子公司拟向银行及其他金融或非金融机构申请总额度不超过人民币800亿元或等值外币的授信额度，有效期限为自公司2025年度股东会审议通过之日起至2026年度股东会召开之日止（授信机构、授信额度及授信期限将以最终银行和其他金融或非金融机构实际审批为准），该授信额度在有效期内可循环使用。

　　公司于2026年8月26日召开了第四届董事会第十九次会议，审议通过了《关于公司及子公司新增2026年度向银行等金融或非金融机构申请综合授信的议案》，此次新增400亿元授信额度。本次新增授信额度后，公司及子公司2026年度合计共向银行等金融或非金融机构申请不超过人民币900亿元或等值外币（含）的授信额度。

　　仅上述两项，公司授信额度已经达到1700亿元。