文章来源：汇通财经

抛开近期的波动，黄金在过去两年间取得了非同寻常的涨幅。而据一位基金经理的观点，在近期回调之后，贵金属已准备好恢复其长期上行趋势。他表示，尽管长达数月的回调表明市场正在走向成熟，但金价远未触及顶部。

数学不站在美联储这边

资产管理公司（Equity Management Associates）管理合伙人拉里·勒帕德（Larry Lepard）解释说，全球货币体系才刚刚开始直面一个令人不适的数学现实：各国政府累积的债务已经过多，无法再像过去那样对抗通胀。尽管美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）有通胀鹰派的名声，但勒帕德表示，货币与财政约束最终将主导政策。沃什在准备接掌美国央行之际，曾谈到要缩减美联储的资产负债表，这暗示着更紧的货币环境。勒帕德表示，这位新任美联储主席最终将被迫直面数学。他表示：“这些数学对他来说行不通。”

勒帕德补充说，主流货币政策叙事与底层财政现实之间的脱节正在扩大。他表示：“一边是叙事，另一边是数学事实。”并指出政府赤字规模日益庞大。他称，这一区别对黄金投资者至关重要，即便在贵金属经历戏剧性上涨之后，他仍认为驱动市场的根本力量基本未变。

沃尔克的药方今天已不可复制

问题在于，勒帕德表示，政策制定者已不再拥有1970年代至1980年代初应对通胀危机时的那种灵活性。前美联储主席保罗·沃尔克（PaulVolcker）当年正是通过把利率推高至产生深度正实际收益率的水平，最终打破了那一轮通胀周期。然而，他指出，当时美国政府债务约占GDP的30%，而如今这一比例约为120%。

勒帕德表示：“我看不出我们如何能摆脱这种局面，除非要么像南美那样经历多年非常高的通胀，也许这就是结局，要么就是彻底失败，导致货币重置。”

财政厄运循环：货币就是这样失败的

勒帕德将这一动态描述为潜在的财政厄运循环：更高的利率推高利息支出，更大的利息支出扩大赤字，政府发行更多债券，而额外的供给又对借贷成本施加更大的上行压力。他说：“货币就是这样失败的。”

在这一背景下，勒帕德认为货币贬值是政治上更可能的选择。面对两难：要么任由过度的债务和杠杆通过违约与经济收缩来出清，要么创造更多货币来支撑金融体系，他预计政策制定者会选择后者。他表示：“在印钞和崩溃之间做选择，他们会印钞。”

AI救不了，增长也难逃通胀

即便经济增长更强劲，也未必能提供出路。勒帕德承认，人工智能可能带来可观的生产率收益，但他怀疑这些收益来得足够快、或者大到足以克服现有财政失衡。摆脱债务负担还需要名义经济增长显著加快，而他认为这几乎必然伴随着通胀。

如果债券投资者意识到各国政府打算通过通胀来摆脱债务负担，勒帕德表示，这一认知本身就可能推高收益率，并迫使政策制定者出手干预。

对黄金而言，这意味着无论短期波动如何，长期投资逻辑都依然完整。勒帕德表示：“所以我们确实不知道政治上是如何展开的。但从数学角度看，我们站在这笔交易正确的一边。”

去年涨65%，却只是周期的早期

勒帕德的信念即便在贵金属已大幅上涨之后依然坚定。他提到，黄金去年上涨约65%，他认为这一表现对该金属而言极不寻常，令人想起1970年代末牛市爆发阶段。他并不将这视为周期的终结，而是投资者对货币贬值担忧日益升温的早期信号。他表示，投资者心理的转变已开始显现：许多人正因为黄金涨了太多而犹豫买入。但勒帕德认为，黄金在主流投资组合中仍显著低配，而当前货币周期依然相对年轻。他说：“尽管它已经涨了很多，我们仍只是处于周期的早期。”

勒帕德表示，这轮最新涨势可能标志着又一个主要上涨阶段的开始，因为市场正日益认识到美联储和美国政府所面临的约束。他说：“基于这些市场的表现和美联储的行为，我们才刚刚开启下一轮上涨。”与此同时，他也指出人们对通胀态度的变化，是贵金属叙事的另一个重要组成部分。疫情之前，通胀对大多数美国人而言基本是个抽象问题；而如今，消费者正通过在日常生活中购物亲身感受它，越来越将其视为一个切实的问题。这种认知尚未转化为对黄金等货币对冲工具的广泛持有，但勒帕德预计，如果通胀持续，这种情况可能发生剧变。

他估计，目前可能只有5%至10%的人充分认识到这一风险，并愿意通过黄金等资产寻求保护。如果这一比例最终达到50%至60%，他表示，对传统金融资产和法定货币的影响将变得显著更具戏剧性。

目标价：5000至7000美元板上钉钉，1万美元很有把握

勒帕德因此对大幅更高的金价保持从容。他表示：“我告诉我的投资者，我非常确信黄金会到5000至7000美元，而且我很有把握它会到10000美元。”更极端的预测则取决于显著更糟糕的货币结果。勒帕德表示，在全面货币重置情境下，金价最终可能达到20000、30000美元甚至更高。他并不以这些情景作为自己的基础投资假设，但他补充说，它们仍是尾部风险。

与1970年代的黄金牛市相比，他称当前行情仍具借鉴意义。勒帕德指出，在那轮通胀周期中，黄金最终从早期基数上涨了约十倍，类似的走势放到今天，将把金价推向每盎司约10000美元。而更大的区别在于，勒帕德表示，今天的政策制定者用以终结上一轮通胀危机的药方，可施展的空间已小得多。在债务水平大幅升高的背景下，激进的深度正实际利率可能对政府财政造成不可容忍的压力。对勒帕德而言，这一数学约束，胜过美联储的任何鹰派言论。

结语

勒帕德的核心逻辑，说到底是一道数学题：在债务占GDP约120%的今天，沃尔克式的高利率药方已无下嘴之地，越加息，利息越重，赤字越大，借贷越多，直至陷入厄运循环。于是，政策制定者只剩印钞这一条政治上行得通的路，而每一次印钞，都是为黄金的上涨添一把柴。在勒帕德看来，去年65%的涨幅并非终点信号，而只是这轮货币周期早期序曲：主流投资者对黄金的低配，恰恰意味着行情远未充分定价。至于沃什的鹰派姿态，也终将被数学现实淹没。

对黄金多头而言，唯一需要想清楚的问题是：当那列印钞列车真的驶来，你是选择上车，还是继续站在站台上观望？

现货黄金年线图 来源：易汇通北京时间8月28日12：13 现货黄金 报 4579.29 美元/盎司