（来源：中善讲资本）

香港上市制度迎来新一轮重要改革。

7月24日，香港交易所就《上市机制竞争力检讨咨询》发布咨询总结。联交所共收到来自发行人、投资机构、中介机构及市场团体等各界的73份回应意见。港交所此前提出的所有改革建议均获得广泛支持，并在作出部分修改及厘清后全部采纳。

修订后的《上市规则》即时生效。

此次改革覆盖不同投票权架构、海外上市公司回港、股权连续性、财务报告准则、18A及18C上市路径、保密递表和上市申请退回机制等多个方面。

港交所上市主管伍洁旋表示，此次改革是提升香港上市机制灵活性和多样性的重要一步。联交所未来数月还将就上市机制竞争力展开第二阶段咨询。

01 所有新申请人，均可选择保密递表

本轮改革最受市场关注的变化，是将保密递表范围扩大至所有新上市申请人。

过去，保密提交上市申请主要适用于部分第二上市申请人，以及符合条件的18A生物科技公司和18C特专科技公司。其他企业通常需要在递表时，立即在港交所网站公开招股书申请版本和整体协调人公告。

新规生效后，无论是人工智能、半导体、生物医药企业，还是消费、制造、餐饮、零售及传统服务企业，均可在首次提交上市申请时选择暂不公开招股书申请版本。

企业可以先在保密状态下接受港交所及香港证监会审核，待通过聆讯、刊发聆讯后资料集时，再正式向市场公开核心资料。

这项制度保护的主要包括：

• 尚未公开的财务数据；

• 核心客户及供应商信息；

• 技术路线和研发进度；

• 历史融资及公司估值；

• 上市时间表及募资计划；

• 商业战略及市场扩张计划。

对经营敏感度较高的初创企业而言，保密递表可以避免上市计划过早曝光，也能降低申请失效、主动撤回或者发行延期所带来的市场舆论压力。

但保密递表不等于企业可以减少披露，更不意味着监管审核变成秘密审批。

企业最终上市前，仍须依法公开聆讯后资料集、正式招股书、重大风险、股权结构和财务数据。新规只是把公开时间延后，并没有降低信息披露标准。

02 “同股不同权”门槛显著降低

本轮改革的另一项重点，是优化不同投票权架构，亦即市场俗称的“同股不同权”制度。

同股不同权允许创始人在持有相对较少经济权益的情况下，通过每股拥有更多投票权，继续保持对公司的控制。

按照改革前的规定，采用不同投票权架构的企业需要满足以下标准之一：

一是上市时预计市值不低于400亿港元；

二是预计市值不低于100亿港元，并且最近一个经审计财政年度收入不少于10亿港元。

新制度下，两项财务门槛显著下调：

• 第一套标准的市值门槛由400亿港元降至200亿港元；

• 第二套标准由“100亿港元市值＋10亿港元收入”，降至“60亿港元市值＋6亿港元收入”。

这意味着，一批估值尚未达到数百亿港元，但已经形成一定收入规模的人工智能、机器人、SaaS、数字医疗、新消费和平台型企业，也有机会保留创始人控制权赴港上市。

过去部分企业不是不能满足普通主板财务门槛，而是无法达到同股不同权的高市值要求。

改革之后，香港同股不同权制度将从主要服务超大型互联网平台，逐渐向中型创新企业扩展。

03 大型企业最高可采用20比1投票权

在原有制度下，不同投票权股份每股拥有的投票权，通常不得超过普通股份的10倍。

此次改革允许上市时市值达到一定规模的申请人，将不同投票权比例提高至最高20比1。

按照咨询方案，预计上市市值不少于400亿港元的申请人，可以申请采用最高20倍投票权。港交所同时要求相关创始人承担足够经济风险，防止其拥有极高控制权，却只持有极少实际经济利益。

在特定情况下，港交所可以接受创始人持股比例低于通常的10%，但其经济权益原则上仍须同时满足：

• 不低于公司总股本的5%；

• 上市时价值不低于40亿港元。

这套设计的核心是：

可以让创始人拥有更强控制权，但必须要求创始人投入足够真金白银，与普通股东共同承担公司价值波动。

该安排更适合在多轮融资后创始人持股已被明显稀释，但公司战略仍高度依赖核心创始人的大型科技企业。

04 “创新企业”不再只看技术

过去，采用不同投票权架构的申请人通常需要证明自己属于创新产业公司，其创新性往往集中于技术、研发和知识产权。

新规将“创新企业”的认定进一步细分为两条路径。

第一条是技术创新路径。

企业采用的技术本身具有新颖性，或者相关技术是其核心业务形成创新的关键。

第二条是商业模式创新路径。

企业的成功主要来自一种新的商业模式，即使该模式并不完全依赖前沿技术。

港交所提出，技术创新型企业需要从研发、知识产权和显著高于传统同行的估值等方面证明创新性；商业模式创新型企业则需要重点证明收入复合增长、行业地位和模式差异。

这意味着，同股不同权制度未来可能不再只面向人工智能、互联网和生物科技公司。

部分拥有平台效应、网络效应、全新渠道模式或者新型消费模式的企业，也可能获得适用资格。

不过，企业自行宣称“模式创新”并不足以获得认可。

港交所仍会审查其增长速度、行业地位、第三方投资验证和商业模式是否真正具有不可替代性。

05 海外上市公司来港第二上市更加容易

本轮改革还进一步降低了海外上市企业在香港进行第二上市的门槛。

对采用不同投票权架构的海外上市公司，其第二上市财务门槛将与新的同股不同权主上市标准衔接。

对不采用不同投票权架构，并已在合资格海外交易所保持至少两个完整财政年度良好合规纪录的公司，相关第二上市市值门槛由100亿港元降低至60亿港元。

这一改革将直接扩大可以赴港第二上市的海外企业范围，尤其有利于：

• 美国上市中概股；

• 东南亚及中东上市企业；

• 在海外上市但亚洲投资者占比较高的公司；

• 希望分散单一交易所风险的国际发行人；

• 计划逐步转为香港双重主要上市的企业。

港交所亦将进一步完善第二上市公司转为主要上市时的指引，帮助企业提前了解需要补足的治理、披露及持续合规要求。

06 股东变化，不再必然打断上市纪录期

拟上市企业通常需要在最近一个经审计财政年度维持所有权连续性和控制权稳定。

这一规定原本是为了防止企业在上市前突然更换控制人，将多个不同业务“包装”到同一主体中，以人为方式满足上市条件。

但现实中，高成长科技企业经常在上市前完成多轮融资。

新投资者进入、老股东退出或者创始人持股稀释，都可能导致股权结构在申报期内发生变化。

新规明确，如果申请人能够证明：

虽然控股股东或所有权结构发生变化，但管理层对公司的实际影响没有出现重大改变，也不存在为了上市而拼装业务的情况，

港交所仍可认定企业满足所有权连续性要求。

这对Pre-IPO融资频繁的科技企业尤其重要。

未来企业在上市前引入战略投资者，不再必然因为股东变化而重新计算营业纪录期，但仍需证明核心管理、主营业务和经营逻辑保持稳定。

07 美国会计准则适用范围扩大

为了便利美国上市公司回港，以及拥有大量美国业务的企业赴港上市，新规进一步扩大美国公认会计原则，即US GAAP的适用范围。

今后，以下企业可更便利地采用美国会计准则准备香港上市财务报告：

• 美国上市母公司拟分拆赴港上市的附属公司；

• 在美国拥有大量业务经营的企业；

• 符合条件的海外上市发行人。

同时，原本使用美国会计准则的发行人，即使日后从美国市场退市，也不再被强制要求改用香港财务报告准则或者国际财务报告准则。

未经审计财务业绩所附的会计准则差异对账表，也不再必须由核数师进行审阅，但相关中期报告对账安排仍须接受审计委员会监督。

这项改革能够减少企业同时编制两套财务报表的成本，尤其有利于中概股回流及跨国企业分拆上市。

08 商业化18A、18C企业可自行选择上市路径

部分生物科技和特专科技企业在完成商业化后，可能已经达到普通主板的收入、利润或市值标准。

过去，这类企业如果满足普通上市资格，未必能够继续选择18A生物科技或18C特专科技章节上市。

改革后，即使企业已经符合普通财务测试，也可以根据自身业务特点，选择按照18A或18C章节申请上市。

这能够让企业继续适用更符合其研发周期、技术风险和行业特征的披露框架，也方便投资者按照同一行业标准比较相关公司。

09 保密递表放宽，中介机构责任反而更透明

港交所在全面开放保密递表的同时，也加强了上市申请退回机制。

如果一份上市申请材料被认定为并非“大致完备”，港交所可以退回申请。

过去，被退回申请时，市场主要看到保荐机构身份。

新规下，港交所还可以公开对申请材料负有主要责任的专业机构身份及角色，包括相关保荐人、律师、会计师及其他主要专业参与方。

这形成了一种制度平衡：

企业在正常审核阶段可以获得更充分的保密保护；

但如果申请材料质量明显不足，中介机构的专业责任将更加公开。

因此，全面保密递表绝不意味着企业可以用不成熟的材料“试水”。

相反，保荐人和其他中介机构需要更早完成实质尽调，确保递交文件达到正式审核标准。

此次改革是香港上市机制竞争力检讨的第一阶段。

它解决的核心问题，并不是简单降低某一个数字门槛，而是重新调整香港资本市场对不同类型企业的接纳方式。

保密递表扩大至所有申请人，降低了企业过早公开敏感信息的成本；

同股不同权门槛下调，为更多成长型创新企业保留创始人控制权；

第二上市要求放宽，为中概股和国际企业增加了香港选择；

所有权连续性及美国会计准则调整，则降低了高成长企业和跨国企业转换上市市场的制度摩擦。

但企业必须避免对改革产生三种误解。

第一，保密递表不等于免于披露。

它只是延后公开时间，不会让股权、财务、用工、关联交易和数据合规问题消失。

第二，降低市值门槛不等于降低公司质量要求。

企业可以更容易取得申请资格，但能否通过审核、获得机构订单和完成发行，仍取决于业务及治理质量。

第三，同股不同权放宽不等于创始人可以不受约束。

投票权越集中，港交所越需要通过经济利益、独立董事和治理机制保护普通投资者。

港交所降低的是优质企业进入香港市场的制度摩擦，而不是公众公司必须承担的责任。

对于正在筹备香港IPO的企业而言，新规带来的真正利好是：

企业拥有了更多路径、更大隐私空间和更灵活的股权安排。

但一家企业能否最终敲响上市锣，依然需要回答最根本的问题：

它的业务是否真实，治理是否清晰，增长是否可持续，又是否值得公众投资者用真金白银定价。

第一阶段改革已经落地。

随着联交所未来数月启动第二阶段咨询，香港上市制度仍将继续调整。香港正在争夺的，不只是更多IPO数量，而是下一代科技公司、国际企业及长期全球资本的首选上市地位。