在野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文看来，真正值得担忧的并不是股价波动，而是股价上涨过程中不断累积的杠杆

文｜《财经》记者 江玮

编辑｜苏琦

美国和韩国市场的芯片股近期出现明显回调。

当地时间7月23日，由科技巨头组成的“美股七雄”（Magnificent Seven）遭遇自2025年4月关税风暴以来最大单日跌幅，相关指数下跌4.8%，市值蒸发近8000亿美元。

从英伟达到三星电子、SK海力士，人工智能（AI）产业链上的明星公司股价普遍出现波动，这让投资者重新开始追问：持续三年多的AI行情是否已经见顶？

“当资产价格经历快速攀升后，出现阶段性调整很正常。”野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）近日在接受《财经》在内的媒体采访时表示。他指出，每一次重大技术革命都会经历类似过程：资本市场率先反映未来预期，在技术真正改变生产力之前，资产价格已经提前上涨，甚至出现过度乐观。

苏博文表示，从长远的实体经济角度来看，人工智能的发展是非常积极的变化。今年上半年全球经济遭遇诸多冲击，比如美以伊冲突和能源价格上涨，但仍展现出相当韧性，一个重要原因就是人工智能的推动。“我们正在经历一场一代人，甚至几代人才会遇到一次的技术革命。”他说。

AI投资何时会降温？

美国正在经历史上规模最大的人工智能投资浪潮，这一轮对人工智能的投资已经成为推动美国经济增长的重要动力。有美国市场研究机构的报告显示，目前人工智能投资对美国GDP（国内生产总值）增长所贡献的比例已经超过25%，其中包括对软件、IT设备、研发和数据中心的支出。AI相关支出已占美国GDP比重约8%，超出了2000年互联网泡沫破灭之前6.5%的峰值。

根据美国商务部今年6月公布的一季度GDP终值，美国今年一季度经济环比增长2.1%，大幅高于此前预估的1.6%。商业投资成为最重要的增长动力，尤其是人工智能领域的投资热潮。

在谷歌母公司Alphabet7月22日公布的二季度财报中，它将全年资本支出预期再次大幅提高至1950亿—2050亿美元区间，并称相关投入在2027年还将持续增加。尽管公司的营收和盈利表现均好于预期，但也引发了市场对AI资本开支失控的担忧。

AI投资的高速增长不会无限持续下去，苏博文指出。他对《财经》表示，回顾历史上的几次重大技术变革，无论是19世纪的铁路建设、电力革命，还是后来的互联网革命，它们的一个共同特点是，投资最终都会出现过度扩张。这一次同样存在这样的风险。“真正困难的，不是判断这种调整会不会发生，而是判断它究竟会在什么时候发生。”苏博文说。

苏博文指出，AI投资还面临另一个挑战：技术折旧。企业投入大量资金采购最先进的芯片，但整个行业都在持续推动技术升级，今天最先进的芯片，很可能在较短时间内就会被新一代产品取代。一旦技术更新速度超过预期，原本巨额投入的资产价值就可能迅速缩水。

在苏博文看来，AI投资走向存在两条可能路径。一种是超大规模云计算企业（Hyperscalers）主动放缓资本开支，因为它们意识到，如果继续以目前的速度扩张，投资回报率下降的风险会越来越大；另一种则是市场最终迫使它们踩下刹车。

如果“美股七雄”中的任何一家宣布放缓AI投资，市场会将其解读为负面信号。但从宏观经济的角度来看，苏博文认为，这未必是一件坏事。“如果企业能够适度放缓投资，反而有助于避免出现严重的过度投资。不过目前为止，我并没有看到任何迹象表明这些超大规模科技公司有意主动放慢投资步伐。”他说。

一些大型芯片公司相信，未来几年高端AI芯片仍将供不应求，芯片短缺可能持续到2028年。但苏博文强调，对人工智能的投资不可能永远以目前这样的速度持续下去，在某个阶段，投资增速一定会放缓，只是没有人能够准确判断那个拐点什么时候出现。

英伟达首席执行官黄仁勋近日在日本访问期间指出，布局人工智能是一项依托于旺盛市场需求的长期企业战略。他在东京接受媒体采访时说：“当前远未形成所谓AI泡沫。”他曾表示，AI技术基础设施的建设周期将长达数十年。

潜在市场风险

在AI资本开支持续创下新高的同时，市场开始重新审视这一轮AI热潮是否存在泡沫风险，哪些因素可能导致AI泡沫破裂？

苏博文认为，最明显的风险是投资回报不及市场预期。造成这种情况的原因可能有很多。比如，随着越来越多企业进入这一领域，市场竞争加剧；又或者AI实验室开发的大语言模型向企业日常应用的普及速度低于市场预期。此外还有一些潜在风险，比如社会层面的反弹，以及监管的跟进。

美国大型科技公司正在进入新一轮财报季。“如果这一次依然能够达到甚至超过预期，将会进一步提振市场情绪。”苏博文说。他同时指出，目前程度的盈利增长很难一直持续下去。最终，盈利增速会放缓，就像AI投资本身的增长速度也会在某个时候降温。

“无论是投资规模还是发展速度，AI都处于极快的扩张阶段，因此很难准确判断拐点会在什么时候出现。”苏博文坦言。

由于人工智能股票的高占比，韩国股市已成为评估全球AI投资情绪的重要参照。

韩国股市已成为观察全球AI投资风向的重要窗口。摄影/江玮

过去一年，大量韩国散户资金流向美国股市，尤其是美国科技股。这导致韩国出现资本外流，并在一定程度上加剧了韩元对美元的贬值。韩国政府随后通过税收优惠鼓励国内投资，并放宽部分杠杆ETF（交易所交易基金）产品，希望留住本土资金。但这一政策也放大了市场波动。三星电子和SK海力士股价经历了快速上涨，也出现剧烈回撤。

在苏博文看来，真正值得担忧的并不是股价波动，而是股价上涨过程中不断累积的杠杆。杠杆问题不仅限于韩国，在美国和其他市场同样存在。他坦言，这是重大技术革命时期经常出现的现象。“当资产价格持续上涨时，市场往往会不断加杠杆。真正危险的并不是资产价格上涨本身，而是不断累积的杠杆。一旦市场出现回调，高杠杆就可能对经济造成较大冲击。”苏博文说。

推高还是压低通胀？

AI不仅改变企业，也正在改变央行对经济的判断。今年5月就任美联储主席的凯文·沃什曾在去年11月撰文称，AI可能形成重要的反通胀力量，一旦持续释放生产力红利，美联储将拥有更大的降息空间。

今年7月，美联储宣布成立五个工作组，以改进货币政策的分析工具和政策框架。其中“生产力与就业”工作组邀请产业人士参与，将重点评估包括AI在内的新一代通用技术对经济与劳动力市场的影响，为美联储的政策判断提供参考。

控制通胀、稳定物价是美联储的核心使命。在AI时代，它所面临的一个重要问题是：AI究竟是推高通胀，还是抑制通胀？

苏博文认为，在AI发展的初期，它更可能推升通胀。原因在于，大规模投资首先推高芯片、电力、算力等资源需求，从而造成供给紧张，并推升价格，因此短期内具有一定通胀效应。

但是随着时间推移，当这些投资逐渐形成生产能力，并推动生产力提升之后，情况就会发生变化。AI将开始发挥抑制通胀的作用。与此同时，如果越来越多企业使用机器和人工智能代理取代部分人工岗位，工资增长可能因此放缓，从而缓解通胀压力。

但由推升通胀转向抑制通胀究竟会在何时完成？时机仍然很难判断。在沃什的领导下，美联储将投入更多资源研究AI，正是希望更好地判断这种通胀拐点什么时候出现。

20世纪90年代互联网革命时期，当时的美联储主席格林斯潘之所以没有对当时的通胀和强劲投资做出过度反应，很重要的原因就是他相信互联网最终会带来生产力革命。

野村目前维持类似判断，因此预计美联储不会急于调整政策。但风险在于如果人工智能对生产力的提升作用迟迟未能发挥，而通胀依然高于目标水平，那么市场会开始认为，美联储已经落后于形势。一旦市场形成这种判断，美联储将不得不通过更激进的政策来追赶通胀。

中国的不同道路

相比美国依靠超大规模资本投入推动人工智能发展，苏博文认为，中国正在走出一条不同的发展道路。过去一年多的时间里，从DeepSeek到月之暗面最新推出的Kimi K3，中国大模型正快速缩小与美国领先模型之间的性能差距，训练和部署成本却明显更低。

苏博文指出，中国与美国在人工智能的发展路径上存在明显差异：中国正越来越多地采用开放权重模型，这类模型更加开放，更容易被企业采用。“这意味着人工智能更有可能真正发展成为一种通用技术，从而推动生产力的提升。”他说。

苏博文表示，与美国相比，中国拥有电力优势。目前，中国的发电能力已经接近美国的三倍。相比之下，美国开始面临电力供应约束，特别是在支撑AI数据中心和大语言模型运行方面。中国的人才优势也在增强。近年来，中国在人工智能领域的科研投入持续增加，海外人才回流加速。月之暗面创始人杨植麟正是其中一位代表，他曾在美国学习，后来回国创业。

另一个重要优势在于，在具身智能领域，中国已经处于全球领先地位。苏博文认为，机器人与人工智能的深度融合，很可能成为下一阶段人工智能最重要的应用方向。“具身智能将使人工智能真正成为一种能够广泛应用于各个行业的通用技术。”他说。

在苏博文看来，人工智能不仅将在中国经济中实现更广泛的应用，普及速度甚至可能快于美国。与此同时，目前中国AI相关企业估值明显低于美国同行，意味着未来存在较大的投资空间。

“总的来说，基于以上这些因素，我对中国人工智能的发展前景非常看好。”苏博文说。

责编 | 陈湘

题图来源 | 视觉中国