【大河财立方 记者 陈薇】7月13日，MiniMax盘中再度大跌18%，收报每股220.2港元，总市值跌破700亿港元；盘中最低触及217.8港元，刷新上市以来低点，甚至跌破了上市首日220港元的盘中最低价。

同日，智谱股价一度上涨超10%，截至收盘，报收1645港元，较1月上市之初116.2港元的发行价已上涨逾14倍。一跌一涨，同为AI大模型概念股的两家公司，在半年间走出了完全相反的轨迹。

解禁潮来临股价表现迥异

回溯两家公司的上市起点，MiniMax的市值曾是智谱的2倍。

2026年1月初，智谱与MiniMax先后登陆港交所。1月8日智谱以116.2港元发行价上市，首日勉强未破发，市值528亿港元。1月9日MiniMax以165港元发行价上市，首日收盘价约346港元，暴涨109.09%，市值1054亿港元。

此后三个月，原本市值领先的MiniMax股价持续上涨，3月18日盘中，其股价最高触及1330港元，市值一度突破4100亿港元。

而同期智谱股价虽稳步上行但远未到爆发期，至3月高点，MiniMax市值依然远超过智谱。

但其实这时候，双方股价走势的转折已经发生。

2月12日智谱发布旗舰模型GLM-5并上调API定价30%，当天股价上涨42%至725港元，上市43天累计涨幅超500%。3月份智谱发布年报显示，其API涨价83%后调用量反增4倍，次日股价再次上涨32%，市值首破4000亿港元。

随后智谱股价一路上涨，6月22日智谱盘中触及2980港元的历史最高价，市值突破万亿港元。

但MiniMax股价则从3月高点开始一路下行，4月至6月间股价持续回落。

当7月9日解禁窗口到来，MiniMax当日股价收跌17.98%，报297.4港元。连日下跌后，截至7月13日收盘，公司市值距离今年3月高点减少了约3400亿港元。

7月8日迎来首批股票解禁的智谱，盘中却一度上涨19%，尽管7月10日智谱也曾出现回调，但整体走势较MiniMax强势。

截至7月13日收盘，智谱市值为7334亿港元，MiniMax市值为698亿港元，前者是后者的约10.5倍。

2C还是2B营收结构不同

作为“AI大模型第一股”的代表，智谱与MiniMax的股价表现备受关注，其将直接影响后续超过40家排队IPO的AI企业的估值锚点。

让两家公司市值产生巨大差异的，是两家公司营收结构。

根据智谱此前发布的2025年财报，其总营收7.24亿元，同比增长131.9%，其中B端业务贡献高达99%。企业级通用大模型3.66亿元、开放平台及API 1.90亿元、企业级智能体1.66亿元，已服务超8000家机构客户。

而MiniMax发布的 2025年财报显示，其总营收约5.6亿元人民币，虽然规模与智谱相差不多，但该公司C端AI原生产品收入占比67.2%，其中，AI社交应用Talkie/星野贡献35.1%，视频生成工具海螺AI贡献32.6%，B端开放平台及企业服务仅占32.8%。

“MiniMax更像一家针对C端用户的互联网公司，依靠用户增长、多模态爆款和全球化故事吸引资本，其估值与用户规模与增长绑定。”浙商证券分析师郑毅表示，今年春节一众大模型产品都在撒钱获取C端用户规模，因此，市场一度给予C端用户比例更高的MiniMax更高的估值。

但是，几个月的尝试之后，C端大模型产品的变现路径尚未跑通，连OpenAI这样的头部公司，都在今年3月关闭针对C端的Sora服务。

在这个过程中，随着“小龙虾”的大热，郑毅表示，让AI大模型在B端编码和企业工作流中的可规模化的付费模式反而逐步得到验证。

以机构客户为商业化核心的智谱开始得到市场认可，加上智谱客户集中度逐年下降，前五大客户占比从61.5%降至40%，收入质量也在逐步提高，市场为智谱给出“中国版Anthropic”的估值预期。

这不仅体现在股价上，也体现在融资方面。7月9日，面临解禁潮且股价处于高位的智谱，依然抛出了定增配股方案，以每股1588港元的价格，发行1978万股新H股。若全部配售完成，智谱将一次性从资本市场拿走314.11亿港元。

模型能力也是重要的“护城河”

然而，拉开两家公司市值差距的不只是商业模式，两家公司的模型能力也出现了差距。

6月1日，MiniMax发布新一代旗舰模型M3，其在权威编程评测SWE-Bench Pro上取得59.0%的得分，M3还同时集齐了百万级超长上下文、原生多模态与Computer Use能力。而6月17日，智谱发布并开源GLM-5.2，在整合编程、推理、长上下文等多项权威榜单的Artificial Analysis综合测评中，GLM-5.2取得51分。

单看榜单分数，两家公司的模型能力各有千秋，但市场关注的不是榜单排名本身而是定价权。

MiniMax对新发布的M3采取了降价策略，向DeepSeek的价格区间靠拢，试图以价换量。智谱2026年以来，旗下大模型已经进行了多轮涨价，调用量却依然上涨。

“这证明了智谱模型的强议价权。当下AI Coding、Agent Harness等对模型智能要求也持续提升，‘聪明的大模型’本身对智谱来说就是‘护城河’。”国联民生证券分析师吕伟告诉大河财立方记者。

在他看来，AI大模型赛道，已经从过去的技术信仰进入商业兑现时期。资本市场正在用真金白银投票，为能够将模型能力转化为可规模化、可验证、可持续的企业付费收入的公司支付溢价。对于后续排队上市的AI企业，这既是估值坐标，也是生存法则。

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