编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2025年，国产GPU赛道迎来了前所未有的资本盛宴。

寒武纪市值突破8600亿，海光信息站稳7300亿，摩尔线程上市即飙至3400亿，沐曦股份也在2025年底登陆科创板后迅速跻身千亿俱乐部。2026年7月9日，沐曦股份股价一度突破1000元，总市值站上4000亿高点。

然而就在同一天，公司紧急发布澄清公告，否认部分产品订单已排到明年的市场传闻，股价随即大幅回落。

这份辟谣公告像一盆冷水，浇在了狂热的投资者头上。

翻开沐曦股份上市以来的首份年报，2025年营收16.44亿元，归母净利润却亏损7.89亿元，累计未弥补亏损高达15.49亿元。营收翻倍增长的背后，是持续不断的巨额失血。

当资本的热情褪去，沐曦股份拿什么来支撑它的千亿估值？

盈利困局：营收增长掩盖不了持续失血

沐曦股份2025年年报显示，公司实现营业收入16.44亿元，较上年同期暴增121.26%，这一增速在国产GPU四小龙中确实亮眼。

训推一体GPU销量达到3.36万片，同比增长147.31%，推理GPU销量更是增长超800%。表面上看，这是一份高速增长的成绩单。但细究之下，问题远比数字严峻。

归属于母公司股东的净利润为-7.89亿元，虽然同比亏损收窄了43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润为-8.30亿元，亏损规模依然惊人。

截至2025年12月31日，公司母公司报表累计未弥补亏损达到15.49亿元。

这意味着沐曦股份自成立以来的累计亏损已超过15亿元，且短期内根本看不到扭亏为盈的明确时间表。

2026年一季度的情况依旧不乐观。

当季营收5.62亿元，同比增长75%，归属于母公司股东的净利润为-9884万元，虽然亏损环比收窄76%，但距离盈亏平衡仍有显著距离。公司此前表示最早有望于2026年实现盈亏平衡，但从一季度的数据看，这个目标实现的难度不小。

据于见专栏观察，研发投入是吞噬利润的最大黑洞。

2025年研发费用高达10.27亿元，占营业收入的比例达到62.49%。虽然这一比例相较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在攀升。675人的研发团队占员工总数的73%，70%以上研发人员拥有硕士及以上学历，人力成本居高不下。2022年至2024年，沐曦三年研发费用总计22.47亿元，占营收比例超过282%。

这烧钱速度，即便是对于一家科创板上市公司来说也是不可持续的。

另外，经营活动现金流持续为负是另一个危险信号。

2025年经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，虽然较上年同期的-21.48亿元有所改善，但依然是巨额净流出。公司在年报中坦承，客户回款时间相比收入确认时间有所滞后，应收账款余额较大。2025年信用减值损失达2914万元，资产减值损失更是高达1.74亿元，主要受存货跌价影响。

为支撑业务发展，公司不得不进行战略备货，导致期末存货余额大幅增加，进一步加剧了资金压力。

从季度数据来看，问题更加明显。2025年第四季度，公司实现营业收入4.08亿元，但归母净利润亏损高达4.44亿元，是全年亏损最严重的季度。2026年一季度虽然亏损收窄，但主要原因是营收增长带动，而非成本结构的根本性改善。

在毛利率未能显著提升、期间费用率依然偏高的背景下，沐曦股份要实现持续盈利，面临的挑战极为艰巨。

竞争劣势：在互联网大厂的门口徘徊

国产GPU市场正迅速分化为两个阵营。

一个是以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表的第一梯队，已拿下互联网大厂和运营商的核心订单，实现规模化盈利或接近盈利。

另一个是以沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯为代表的第二梯队，仍在为进入核心客户的供应链而苦苦挣扎。

数据显示，2025年中国AI加速卡总出货约400万张，其中国产厂商合计165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量稳居国产第一，寒武纪年度交付量达到12万张。

寒武纪2025年营收65亿元，归母净利润20.6亿元，已彻底走出亏损泥潭。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片中盈利规模最大的企业。摩尔线程2026年一季度首次实现季度盈利2936万元。

相比之下，沐曦股份的位置颇为尴尬。

虽然2025年16.44亿元的营收在国产GPU四小龙中排名第一，但跟寒武纪、海光信息相比仍有数倍的差距。

沐曦股份的客户结构以国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心为主，在互联网企业这一GPU下游最核心的应用领域，渗透极为有限。

据招股书披露，沐曦股份当前重点开拓的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家公司自2024年上半年开始样卡测试，预计到2025年9月底才能完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入环节。另一家公司于2025年一季度开始接洽，预期2025年四季度才可能小批量试产下单。

这意味着，沐曦股份在2025年内并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。

反观竞争对手，寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除腾讯外，还获得了其他互联网客户的小批量订单。

6月路透社援引知情人士消息称，字节正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在这个巨头订单决定生死的市场里，沐曦股份明显慢了半拍。

从技术实力来看，沐曦股份的产品性能在国内处于前列，自研MXMACA软件生态高度兼容CUDA，这是其差异化优势。

但在集群能力这一决定战局的高级门槛上，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已完成万卡集群落地，海光拥有业界大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现12万张卡的年度交付量。

沐曦股份虽然在快速追赶，但集群规模和实战经验上的差距短期内难以弥补。

于见专栏认为，新一代产品曦云C600的情况也值得关注。

该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建从设计、制造到封装测试的国产供应链闭环，已于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。但从工程验证测试到规模化量产，还需要完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，整个过程充满不确定性。

如果C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控这一核心卖点上将面临更大压力。

4000亿市值靠什么来兑现

2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度站上4000亿元。但公司自己在公告中提醒投资者，最新净利润尚为负值，无可参考市盈率，市净率为30余倍，显著高于所属行业平均估值水平。

这种自我警示在A股市场中极为罕见，也侧面反映出公司管理层对当前估值的担忧。

事实上，沐曦股份的高估值建立在极为脆弱的逻辑之上。

首先，公司尚未盈利，无法用传统的市盈率模型来估值，市场对其定价完全基于对未来盈利能力的预期。但2026年一季度仍亏损近1亿元，全年扭亏的目标充满不确定性。

其次，国产GPU赛道的竞争正在急剧加剧。2025年底至2026年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技等多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在被快速稀释。

从同行业可比公司的估值来看，寒武纪2026年市值突破8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。

整个国产GPU板块都存在估值过高的问题，而沐曦股份作为其中基本面相对薄弱的一员，其估值泡沫可能更大。

于见专栏观察到，沐曦股份在年报中坦承了多项风险。

公司所处GPU芯片行业属资本与技术双密集型领域，有极高技术壁垒与密集研发投入特点。若产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司将可能面临主要产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法实现盈利等风险。

此外，受地缘政治形势影响，为保障原材料供应稳定，公司需积极进行战略备货，这在增加存货余额的同时也带来了跌价风险。

还有，应收账款回收风险同样不容忽视。

招股书显示，2022年至2024年沐曦应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款为6.15亿元，达到同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户向公司付款前需收到最终用户的项目回款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。

2026年2月，沐曦股份曾因将29亿元募集资金用于现金管理而引发市场关注。

虽然这在程序上合规，但也从侧面反映出公司在手资金充裕却缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成了某种反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。

结语

沐曦股份是国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。

它拥有高级的技术团队、不错的产品性能、充裕的在手资金，以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，也确实展现了公司向好的发展势头。但所有这些积极因素，都不足以支撑4000亿的市值估值。

累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍，这些数据勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。

国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但在这个赛道上，最终能够胜出的一定是那些既能在技术上持续突破、又能在商业化上快速落地的企业。

沐曦股份需要的不是资本市场的炒作和泡沫，而是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单。

当潮水退去，只有那些能证明自己赚钱能力的企业，才能留在舞台上。对于沐曦股份而言，从千亿市值到真正值千亿，中间还有很长的路要走。