核心看点：

• 货币政策将保持“小步走”节奏
• 在复杂经济环境下，央行倾向于采取审慎、渐进的调控方式，注重政策传导实效与市场反馈。
• 降准比降息更优先、更有效
• 降准能直接增强银行资金配置能力，更好配合财政政策发力，且有助于维护银行息差和金融体系稳定。
• 降息仍有空间但需稳步推进
• 低物价环境为降息提供条件，但受利率弹性有限等因素制约，应避免大幅降息，注重与结构性工具协同。
• 财政货币协同是关键
• 货币政策需积极配合财政扩张，通过降准等方式支持政府债券发行，形成宏观调控合力。

以下是演讲全文：

很高兴参加本次中国首席经济学家论坛年会，也荣幸能与大家交流分享。我今天交流的题目是“适时降准降息，配合积极的财政政策”，主要围绕三个方面展开：一、货币政策“小步走”的可能性较大；二、降准优于降息；三、降息仍存在一定空间。

一、货币政策“小步走”的可能性较大。我国货币政策采取“小步走”模式的可能性较高，核心原因在于：货币政策通常针对中短期经济调控，面对复杂不确定性时，需秉持“摸着石头过河”的审慎态度，且货币政策从实施到传导至实体经济并产生影响，往往存在一定时滞。与财政政策相比，财政政策可直接介入经济活动，而货币政策多通过间接方式发挥作用，需依赖职能部门、商业银行及整个金融体系的协同配合，其实施效果在很大程度上受市场反馈影响。以2008年国际金融危机为例，美联储大幅释放流动性，希望商业银行扩大信贷投放，但商业银行因担忧风险而不愿配合，导致2014年美国商业银行超储率高达20%，这充分说明若缺乏金融体系的配合，中央银行的货币政策目标难以实现。

此外，货币政策传导机制也较为复杂，传导路径更长。近年来我国逐步形成了“政策利率（OMO，尤其是7天OMO）—贷款市场报价利率（LPR）—贷款利率”的传导链条，但中央银行难以精准控制每个环节：即便OMO利率调整，LPR未必同步变动，即便变动也可能存在幅度差异，而实际贷款利率最终仍由市场、货币及信贷供求关系决定。

当前我国货币政策工具箱日益丰富，央行正不断强化利率调控作用，通过各类流动性支持工具、二级市场国债买卖等方式投放流动性、调节资金成本，有效平抑市场短期波动。需要明确的是，中央银行仅能在二级市场买卖国债，严禁在一级市场操作，避免引发财政赤字货币化——这是全球主要经济体的通行规则，我国始终严格遵守。因为财政赤字货币化可能导致货币无限制扩张，引发严重通胀风险。近年来我国央行流动性投放既包含短期、中期工具，也有长期工具。

在此重点提及两点：一是存款准备金作为央行长期流动性投放工具，降准可直接释放商业银行可用资金；二是我国于2024年8月和10月先后推出了公开市场国债买卖和买断式逆回购两项重要政策工具，这标志着政策工具箱持续丰富，央行保障市场流动性合理充裕的手段也越来越多样化。

二、降准优于降息。这是我长期坚持的观点，并非否定降息的必要性，而是在我国当前国情下，降准的适配性和积极效应更为突出。降准能增加商业银行可自主支配的资金，更好地配合积极的财政政策——在我国宏观调控体系中，财政政策发挥主导作用，货币政策则承担协同配合职能，二者缺一不可。我国大部分国债和地方政府债由商业银行持有，数据显示，约65%的国债、78%的地方政府债持有主体为商业银行，降准可使商业银行获得充足资金配置政府债券，实现财政政策与货币政策的高效联动。从数据来看，政府债券净发行额与央行流动性投放基本保持同步，仅2024年为特殊情况：当年债券收益率大幅下行，尤其是长期收益率快速走低引发市场对金融风险的担忧，央行因此相应减少了流动性投放。

回溯至2016年2月，我曾发表《可较大幅度提高我国财政赤字率》一文，提出在未来较长时期内适当提高财政赤字率，为积极财政政策创造条件。这一观点如今已得到印证，2024年、2025年我国财政赤字率均为4%，预计2026年仍可能维持在这一水平。若将地方政府专项债、特别国债等纳入广义赤字率统计，实际规模已高达8%甚至以上，这符合当前我国经济稳定增长的现实需求。中央经济工作会议明确提出要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预计2026年财政政策仍将延续扩张性基调。强调降准与降息协同推进，还源于金融部门需在支持实体经济与维护自身稳健运营之间寻求平衡。

金融稳定是经济稳定的核心，当前房地产领域已存在风险隐患，若金融体系再出现问题，将对国民经济造成严重冲击，日本当年就曾因房地产与金融风险叠加陷入长期停滞。从中美金融业构成对比来看，我国银行业资产占比约90%，而美国仅为45%；我国资本市场相关机构（如基金、投资公司等）资产占比3%，美国为19.4%；我国保险业资产占比7.3%，美国则达35.4%。这一结构表明我国金融体系以间接融资为主，银行业的稳健性至关重要，因此需高度警惕银行业风险。正因为如此，2016年以来我国法定存款准备金率累计调整23次，均为下调，大型存款类金融机构存款准备金率从17.5%降至9%，累计下降8.5个百分点，持续释放流动性、惠及金融机构；而政策利率（主要为7天OMO）仅调整14次，调整频率和幅度均低于降准。这一实践充分体现了“以降准为主、适度降息”的思路，主要原因在于商业银行息差压力持续加大：2008年我国商业银行净息差最高时超过3.5%，部分银行达3.8%，而2025年三季度末公开数据显示，净息差仅为1.42%，处于历史低位，若大幅降息将进一步挤压银行盈利空间，影响金融体系稳定。

从国际对比来看，我国金融机构平均存款准备金率约6.2%（含法定存款准备金、超额准备金等），而美国已取消法定存款准备金率，欧元区基本在2%以下，德国、法国、意大利仅为1%左右，这意味着我国降准仍有较大空间。

三、降息仍存在一定空间。我国不具备持续大幅降息的基础，这一观点与部分市场人士存在差异。核心原因在于我国消费和投资的利率弹性较低：从消费端来看，即便存款利率下降，居民更倾向于将存款转移至理财、股市等领域，而非显著增加消费支出；从投资端来看，我通过与众多企业家交流发现，企业投资决策的核心考量是收益与风险，而非贷款利率的小幅变动，贷款利率调整对其投资意愿的影响有限。

因此，大幅降息难以达到预期的扩消费、促投资效果，反而可能引发金融风险，故应采取渐进式降息模式。

同时，降息仍存在一定空间，主要基于两方面因素：一是物价水平偏低导致实际利率处于相对高位，2024年CPI同比增长0.2%，远低于3%的预期目标，2025年全年CPI累计零增长，PPI已连续39个月负增长，为降息提供了物价层面的支撑；二是人民币汇率保持升值态势，且2025年美联储累计降息75BP，我国政策利率仅调整10BP，部分结构性货币政策工具利率下降25BP，在全球降息周期中，我国渐进式降息具备外部环境条件。

此外，我国央行通过结构性货币政策工具创新引导信贷结构优化，2024年末结构性货币政策工具余额占人民银行总资产的14.2%，最高时曾达17%，这类工具主要用于支持科技创新和经济薄弱环节。近年来我国高度重视科技创新、产业升级与新质生产力发展，结构性货币政策工具正精准对接这一需求；针对房地产等经济薄弱环节，我国推出白名单制度等支持措施，相关资金规模已达7万亿-8万亿元。我国结构性货币政策工具兼具“量”与“价”的双重调节功能，能够发挥定向激励作用，这是我国货币政策的特色与优势，与西方国家“要么降、要么不降”的单一调控模式形成鲜明对比，体现了我国央行对重大经济社会活动的精准适配。

因时间关系，以上便是我的核心观点。总结来看，降准与降息均需稳步推进，预计未来两年我国仍将处于渐进式降准降息周期，其核心目标是引导经济向稳向好发展。当前我国经济已接近周期底部区间，有望逐步回升。这一过程中，财政政策需发挥主导作用，货币政策则需做好协同配合，通过逆周期、跨周期宏观调控的协同发力，推动国民经济稳步恢复、持续向好。

本文来源：海豚商业研究院