在A股，很少有一只股票像片仔癀（600436.SH）那样，把“药”和“金融”两个词捆得这么紧。

2021年7月，这家漳州药企的股价冲到约491元的历史高位，总市值逼近3000亿元，市盈率一度越过100倍，“药中茅台”的名号正是在那时被叫响的。

一粒清热解毒的中药锭剂，被当作礼品、藏品乃至准硬通货，在二级市场上被黄牛加价倒卖，断货、囤货、排队成了常态。

但故事的下半场是另一种走向。

从2021年的高点算起，片仔癀的股价跌去近8成，总市值已经不到700亿元。市场在重估它——而片仔癀的财报，也给这场重估提供了再清楚不过的注脚：增长不是放缓，而是掉头向下。

当家产品在收缩，第二曲线收缩得更快

把时间线拉长，拐点出现在2024年之后。

2024年是片仔癀的业绩顶点，全年营收107.88亿元，归母净利润29.77亿元。一年之后，画风突变。

2025年，公司营收降至90.01亿元，同比下滑16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下滑27.49%；扣非净利润20.00亿元，同比缩水34.25%。

这是片仔癀多年高增长之后，第一次出现如此幅度的全面回落。

比利润下滑更值得警惕的，是现金。2025年公司经营活动产生的现金流量净额，从上年的13.14亿元骤降至0.77亿元，降幅高达94.14%。

公司给出的解释很直白：销售收入减少，销售商品、提供劳务收到的现金相应减少。换句话说，片仔癀不仅卖得少了，能收回来的真金白银更少了——一家利润仍有二十多亿的公司，经营现金流几近归零，这本身就是渠道与终端需求转弱的强烈信号。

下滑是结构性的。

撑起片仔癀利润的医药制造业（核心就是片仔癀锭剂），2025年收入44.41亿元，同比下滑21.57%，毛利率也掉了5.36个百分点；被寄予厚望的化妆品业务收入5.67亿元，下滑24.64%；医药流通业收入37.55亿元，下滑8.05%。

进入2026年，刹车并没有松开。

一季度公司营业收入27.41亿元，同比下滑12.74%，其中主营业务收入27.33亿元，同比下滑12.83%；作为绝对主力的肝病用药（即锭剂）收入16.10亿元，下滑12.18%；化妆品收入1.25亿元，同比大跌36.38%。

当家产品在收缩，本该接棒的第二曲线收缩得更快。

值得一提的是，2025年片仔癀投资收益同比大增142.58%至3.54亿元，悄悄托住了利润表的底——这意味着，若扣掉投资收益，主业的经营质量比表面数字还要差一些。

来源：企业财报

一个季度可以是波动，但从2024年到2026年一季度，这已经不是一时的失速。

500年国药背后被透支的商业模式

要理解片仔癀为什么会走到今天，得回到它过去十年赖以增长的那套逻辑，而那套逻辑里，本就埋着脆弱性。

片仔癀的根基，是一粒拥有五百年历史、配方被列为国家绝密级的中药锭剂（享受这一待遇的，全国仅有两个，另一个是云南白药）。

它的核心原料是天然麝香和天然牛黄。麝香取自国家一级保护动物林麝，牛黄是天然牛黄，两者都极度稀缺。这决定了一件事：片仔癀很难靠“多产”来增长，原料就是产量的天花板。

既然量上不去，那就在价上做文章。

过去多年，片仔癀通过二十余次提价，把一粒锭剂的零售价从三百多元一路抬到760元。提价之所以行得通，不只是因为成本，更因为它喂养了一个“奢侈品＋收藏品＋硬通货”的叙事：片仔癀成了送礼的体面、保值的工具、被黄牛加价倒卖的标的。

这层“金融属性”，恰恰是这套模式最隐蔽的命门。

它把需求吹胀到远超真实药用的水平，把货大量压进渠道，也让这门生意被绑上了宏观情绪的战车。一旦礼品经济降温——医药领域反腐常态化、消费转向——投机性需求与送礼需求总是最先、也最猛地退潮。

二级市场的溢价消失了，曾经被填满的渠道库存成了堰塞湖。片仔癀那骤降94%的经营现金流、医药流通业新增的应收账款坏账计提，揭示的正是同一件事：动销停滞，货还压在路上，钱却收不回来。

原料这一头，也并不让人安心。

2025年前三个季度，牛黄价格高位徘徊，挤压了制造业毛利率；到第四季度，又因为经济环境和进口牛黄试点政策的落地而大幅下跌，公司为此还联合阿根廷供应商推进进口牛黄试点。

成本压力的缓解当然是好事，但它同时说明：那份让片仔癀引以为傲的“稀缺溢价”，相当程度上依赖政策与供给格局，并非牢不可破。

说到底，一个靠稀缺性与品牌神秘感、而非靠放量或临床扩张赚钱的模式，注定有天花板。当覆盖其上的金融光环开始消退，那个“消费医药永续提价”的成长故事，就会回归它本来的样子：一门慢速放量、被原料牢牢锁住的中药生意。

转型，与更长的难题

片仔癀当然不是没有意识到问题。

事实上，围绕“锭剂之外的第二增长极”，公司已经折腾了好些年：做化妆品（片仔癀化妆品、皇后牌珍珠膏），做日化牙膏，做大健康保健品，做医药流通，铺体验馆与国药堂，把安宫牛黄丸培育成第二个中药大单品，还在往海外走，并布局了糖尿病肾病等创新药管线。

但到目前为止，成绩单偏冷静。

曾被视作第二引擎的化妆品，如今收缩得比主业还快，一季度大跌36%——它始终没能做到足够的规模与利润去对冲锭剂的波动，而在消费下行周期里，它反而更脆弱。

医药流通确实能堆出营收，但毛利率只有7%上下，还新添了坏账风险，它稀释的是利润质量，解决不了真问题。

真正的亮点心脑血管用药（安宫牛黄丸）一季度增长30.78%、境外收入大增58.58%——方向都对，可惜基数都太小（单季均不足3亿元），距离挑大梁还有很多年。

创新药研发是正确的长期下注，但周期长、烧钱多、不确定性高，何况2025年公司的研发费用还同比下降了。

于是，长期的难题清晰地摆在那里。

其一，原料的天花板不会消失，麝香与牛黄的稀缺，始终框定着这门生意的上限。

来源：企业官网

其二，提价这根杠杆已大体用尽，继续抬价只会伤及需求，连公司自己的措辞也从进攻转向了防守——更多在谈“坚持优质优价、捍卫行业标杆地位”。

其三，至今没有第二款产品真正成长为“英雄单品”。

其四，品牌的身份始终在“药品”与“礼品／藏品”之间摇摆，而后者在反腐与集采的大背景下，已经从资产变成了负担。

其五，利润越来越倚重投资收益，而非主业本身。

值得玩味的还有分红。2025年片仔癀计划的现金分红总额，占到当年归母净利润的83%。如此慷慨的派现读起来更像一家成熟的、把现金还给股东的公司，而不是一家还在高速奔跑的成长公司。

结语

从某种意义上说，这场重估是诚实的。

过去许多年，片仔癀的估值里嵌着一个故事：永续提价、稀世珍宝、消费医药的复利机器。而今天，市场只是按财报所呈现的样子，重新给这门生意定价，一份品质优良、却增长缓慢、被原料牢牢锁住的传承资产，金融光环正在褪去。

片仔癀的问题，从来不是活不下去。

六成的毛利率、五百年的护城河、丰厚的现金回报，足以让它长久地存在下去。

它真正的问题，是重塑：能否找到一种真实的、可被放大的需求，不再依赖稀缺炒作，也不再依赖那个正在退潮的礼品经济。在一条货真价实的第二曲线出现之前，片仔癀大概率会被当作一件珍宝来对待，而不是一台增长机器，只是珍宝再贵重，也并不复利。

（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡