作者 | 谢芸子

编辑 | 张帆

一纸权益披露文件，让市场看到段永平对泡泡玛特的热爱绝不止是“口嗨”。

5月27日晚间，段永平与其全资控股的H&H International，同步增持了泡泡玛特的股份，一致行动人持股比例达5.69%，对应约7637.16万股，一跃成为仅次于创始人王宁的第二大股东。

知名投资人的每一次站台，总是能或多或少地提升市场信心。

截至发稿前，泡泡玛特收盘价161.5港元，涨幅4.74%。若以最新股价计算，段永平的这笔持仓对应的市值达到123亿港元。而他对泡泡玛特的态度，也堪称180度的“史诗级逆转”。

就在去年8月，当泡泡玛特的股价逼近历史高点、被称作“新消费茅台”时，段永平唱了反调，表示“看不懂10年后的泡泡玛特。”今年1月，他在雪球回应网友提问时还说，“依然无法理解人们为什么需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”

两个月后，泡泡玛特发布2025年财报，全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率达到72.1%。

仅从财报表现看，泡泡玛特的任何一个数据放在消费行业都是炸裂的，但资本市场明显对管理层给出的2026年业绩指引感到担忧，同时因LABUBU的热度下跌产生恐慌。

这也导致，3月25日财报发布当日，泡泡玛特的股价连续5个交易日暴跌，累计跌幅达到34.7%。

图片来自Wind

未曾想，恰恰是在市场最悲观的时刻，段永平发帖称，“连续好几天去理解这家公司”。在专门跑到伦敦的泡泡玛特门店探访，以及读完了王宁的个人传记《因为独特》后，段永平宣布收回此前“不投资”的说法，并表示已“很久没有过这种兴奋感”。

更关键的动作在4月9日，段永平发起的Put试水。

看跌期权的本质是一种谨慎、更有安全边际的投资方式。

当你卖出一份看跌期权（也称卖出Put），可以向买方收取一笔“权利金”，同时承诺对方一个约定的价格（行权价）。如果股价没有跌破这个价格，权利金就由卖方白赚；如果股价跌破，买方行权，卖方就需要在赚取权利金的同时，按约定价格从买方手中买入正股。

所以，段永平说“我的泡泡玛特保险公司开张了”。简单翻译就是：“我觉得直接买有点贵，不如先卖点‘下跌保险’赚取权利金。如果股价不跌，我白赚；如果跌了，正好用更低的成本接盘。”

此前他也在雪球上透露，短短20天，已合计卖出22500张看跌期权。而在4月29日的行权期，泡泡玛特的收盘价为154.07港元，市场推测的行权价大多在150港元。这也意味着，段永平一股没买到，却白赚了丰厚的权利金。

直至5月7日，段永平对泡泡玛特已没有任何保留，甚至算得上是公共语境下“第二”爱这家公司的人。

他公开表示“把神华都换成了泡泡玛特”，甚至在回应网友时直言：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我也曾是个‘企业家’，能看懂他有多厉害。他还那么年轻。”

几乎在同时，段永平再度加仓了贵州茅台。左手茅台，右手泡泡玛特——在这位“中国巴菲特”的投资棋盘上，新旧标同场竞技。

实际上，段永平的投资逻辑非常简洁。

他一直反复强调，“我理解的买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。”而段永平筛选好股票、好公司的方法与巴菲特一致，非常看重ROE（即净资产收益率，核心算法为净利润/净资产），这一数值能更直观地反映一家公司的赚钱效率。

在多次访谈中，段永平也表示，一只股票的年化回报率会趋近于ROE。如果一个企业的ROE长期维持在20%以上，说明它拥有强大的护城河。

两个投资案例能更好地展现他的理念。

2011年，乔布斯去世，苹果股价暴跌。段永平逆势重仓，也曾用卖Put的方式对苹果建仓，持有其股票14年不动。在这一期间，苹果公司的市值从3000亿涨到3万亿，段永平的收益超过10倍。他投资苹果的逻辑，更多在于IOS生态系统对用户的深度锁定。

2013年，塑化剂风波叠加反腐风暴，白酒行业陷入低谷。彼时的段永平更看中茅台未来十年的发展。他认为，茅台的行业地位和人们对顶级白酒的产品需求，不会发生根本性变化。

再从ROE这一数据来看，贵州茅台常年保持30%的水平。2025年，贵州茅台的ROE平均值达到34.36%。

苹果则呈现另一种结构。由于苹果近年来的持续股权回购，其净资产被压缩，ROE甚至达到170%（回购股权需要花费现金流，也影响股票数量）。但若撇开财务杠杆，苹果近年来的ROIC（投入资本回报率）也稳定在50%。

苹果、贵州茅台、泡泡玛特ROE（平均）值；36氪根据Wind数据制图

反观泡泡玛特的ROE数据，却不像苹果与茅台那样稳定。

随着盲盒的商业模式受到质疑，泡泡玛特的净资产收益率一度跌至2022年的6.9%，随着公司对产品线的调整、多IP的布局，逐渐恢复至2024年的33.87%，2025年又飙升至77.52%。而泡泡玛特2025年的ROE表现，无疑受到LABUBU爆火的影响。

曾有券商人士对36氪透露，部分投资者仍将泡泡玛特视作“周期股”。

“2025年泡泡玛特、老铺黄金被炒得那么高，是因为港股市场、A股市场的科技股还没有明确的主线。美国市场的科技股，譬如存储，也是在去年年中后才开始大热。”

再从最能反映“当期利润”的市盈率来看，进入2026年以来，苹果稳定在30以上，贵州茅台始终在20上下起伏，泡泡玛特则从2月最高的48一路下跌至现如今的15.15。这也让部分投资者怀疑，泡泡玛特是否已经度过了高速增长的时期。

这又回到了“谁能承接LABUBU的泼天流量”，以及IP生命周期的老问题。

更早前，市场也曾担心泡泡玛特过于依赖Molly；到了2025年，以LABUBU为代表的“THE MONSTERS家族”为公司贡献的营收达到141.6亿元。

图片来自麦当劳官方微博

尽管在去年下半年，泡泡玛特主动放量，进而影响了LABUBU四代及后期产品在二手市场的价格表现。但对于消费品，从渠道手中夺回产品定价权，无疑是对公司未来净利润与品牌调性的最好保护。与泡泡玛特如出一辙，2026年1月以来，飞天茅台在“i茅台”的销售已成常态。

与此同时，泡泡玛特2025年财报也显示，公司共有17个艺术家IP收入过亿。除THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO六大IP营收均突破20亿元。

近期，星星人还与麦当劳联名，双方合作推出的“星星人合唱团”系列盲盒大卖，首批40万个产品在15分钟内售罄。能够与国际大牌联合，也是星星人IP价值的一次成功商业兑现。

一个明确的事实是，泡泡玛特早已是一个IP平台。

当然，泡泡玛特未来的ROE水平能否稳定在某一区间内，还需时间沉淀。这个投资标的对于段永平的价值，也要在十年后才能兑现。资本市场或许要给予泡泡玛特更多耐心。

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