核心观点

2023年来，我们始终看好以黄金为代表的贵金属价格重估（参见《全球央行购金百年史：任重而道远》，2024/5/10）。随着全球地缘政治重构和财政可持续性恶化均驶入“快车道”，我们持续看好这类有一定“货币属性”的商品的长期配置价值。但随着贵金属重估进入“共识”阶段，我们也进一步探讨这一趋势对更广义资产配置的启示，①全球变局下黄金、白银的走势提醒我们，货币“含金量”下降、“估值锚”快速向上漂移，我们对供给稀缺实物资产和核心股权资产的定价体系或许需要有所调整。②全球大宗商品、包括AI和国防军工航天等领域稀缺关键商品的供需平衡变化可能持续推动更广义的商品、资源品价格重估，鉴于2026年后与2025年前相比，全球投资周期将更为“耗材”，且AI基建及国防军工等核心需求增量的价格敏感度较低；同时，中国地产相关耗材量下降接近尾声，全球资源品需求不再享有这一趋势带来的“缓冲”（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19）。

一、贵金属价格再度“狂奔”为哪般？

近期，金价、银价快速突破，周五（1月23日）前的两个月间，伦敦金现累计上涨25%至4,981美元/盎司，盘中逼近5000的心理关口；同期，伦敦银现跳涨112.4%，并于周五冲破100美元/盎司（图表1）。我们认为，贵金属价格短期的催化剂有以下几点：

1）全球地缘政治矛盾进一步激化——近期美国对委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛、以及北约成员国的一系列行动和表态，或预示着美元体系的公信力加速瓦解。

美国将资源撤出全球治理、甚至对进口征税、对海外持有美元资产进行“长臂管辖”，在某种意义上直接破坏了美元体系公信力——可以这样分析其中逻辑：在美国主导下，全球二战后建立了基于规则的全球秩序。美国为全球提供安全、基础设施、人道援助等公共资源，但美国并非没有从中取得“回报”。美国通过国际储备货币地位而获取“铸币税”，大幅降低了美国政府和公司的融资成本，并推高了他们的投资净回报——这可以视为美国维护全球体系的最直接经济回报之一。全球更多持有美债，为美债带来估值溢价。研究显示，美元的储备货币地位使得美国国债利率低于（同资质的非储备货币国债）市场公允价值0.5-1个百分点 。从这个层面看，美国要求全球以关税、资源等形式“二次缴税”，必定降低各国持有美元国债（缴纳铸币税）的动力，加速腐蚀美元内在价值，削弱美国征收“铸币税”的能力。2026年仅过去三周，美国先后对委内瑞拉采取军事行动、加码对伊朗制裁与军事部署、明确提出对格陵兰岛主权的诉求、以及对北约成员国威胁关税但随即“闪退”…，这一系列行动虽然短期未必引发各国大规模的美债抛售，但难免降低各国继续增持美债的长期动力，且可能最终以牺牲美元地位为代价（参见《浅析委内瑞拉石油产业变局的宏观影响 》，2026/1/4，以及《如果美国对北约成员加征关税》，2026/1/18）。

2）近期，全球财政扩张预期再度高位攀升，令财政可持续矛盾愈发突出，推高中长期通胀预期、引发法币内在价值下降。

受美国近期一系列行动的影响，全球财政扩张、尤其是军费开支大幅上调的预期明显增强。在2026年达沃斯论坛上，法国总统马克龙明确表示，世界正转向威权主义，欧洲必须加大投资力度，尤其是在国防和安全领域；面对全球秩序重构，加拿大总理卡尼呼吁中等强国联合起来，并明确表示到2030年加拿大国防开支将翻倍。此外，近期日本首相高市早苗宣布解散众议院、于2月8日举行选举投票，在一定程度上可能是在为实行更大规模的财政扩张做准备。为提高自民党胜率，高市早苗还宣布或暂停征收食品消费税两年，将额外带来约占GDP 0.8%的财政扩张。市场对海外财政可持续性的担忧加剧。近期海外长债利率明显攀升，显示资金正在逃离财政可持续性下降的国家长债、而涌入核心股权资产及供给严重受限的核心资产，符合我们此前对法币“脱锚”下的大类资产的相对排序（图表2；参见，2025/11/4）。

二、贵金属价格再度“狂奔”为哪般？

中长期看，黄金仍有配置价值。新年伊始，全球秩序重构、财政可持续性和法币公信力下降、以及AI投资大幅加速三大宏观趋势均进一步加速。虽然随着价格上升和全球（尤其央行）购金加速，黄金在各部门的资产配置比例有所上升，但比起二战后的高点仍然有数倍的距离，而在居民部门资产中占比更低（图表3）。

然而，贵金属的走势提醒我们，核心资产“估值锚”也可能上移，对真正有稀缺性核心资产的估值要避免“刻舟求剑”。

随着中长期宏观叙事和配置逻辑的结构性转变，不仅目前享有估值溢价的美元仍有贬值空间（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3），随着财政可持续性及通胀预期稳定性下降，全球资金对其他海外国家法币和国债的配置可能继续相对下降。同时，鉴于财政扩张冲动易涨难跌，总货币供给仍将保持高增长——这进一步凸显了稀缺资产配置价值。

虽然这一分析角度较为片面，但如果将各类商品、资源品、以及主要股指等以黄金替代法币作为估值锚，则大部分全球资产近期均有所“贬值”。如图表4-5所示，黄金与铜、石油等大宗商品的比价均位于历史均值的2倍标准差以上，与原油比价更是达到了2020年新冠疫情期货油价跌至“负值”期间的极值。虽然去年全球主要股指均录得较大正收益，但与黄金比价均明显下跌。诚然，大部分资产的供需基本面不能与黄金相提并论，但在法币“含金量”大幅下降的背景下，我们仍有必要重新理解估值锚。

三、热点有望扩散——增配供给受限的资源品，包括高科技“耗材”仍有空间

关注黄金之外核心资产的配置机会。我们在去年4季度提出全球秩序重构、法币公信力下降、以及AI技术革命三大宏观趋势将在中长期影响全球大类资产相对表现（参见，2025/10/29，图表6）。往前看，法币公信力下降的趋势可能在中期均难以逆转，我们也不妨拓宽思路，寻找黄金以外的核心资产。

1.供给受限的资源品

2026年，多重因素共振推动全球进入一个更为“耗材”的投资周期、全球企业进入2008年以来第一个大型加杠杆周期——供给受限资源品（包括高科技领域关键商品）的配置价值有望持续上升。

如我们在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》（2026/1/19）中分析，2026年开始，全球投资的实物“耗材量”将明显上升，①随着2026年AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散，耗材的绝对量或将大幅上升，②全球财政同步宽松，且国防及公共投资支出上升，③全球制造业景气周期有望上行，以及，很多投资者常常忽略的一点是，④中国投资与商品需求“去地产化”进入尾声，此前5年对全球大宗商品需求的“缓冲”效应或将不复存在。

当企业、政府开支同时加杠杆且耗材型支出上升，则其大量消耗的商品、资源品的配置价值就将优于债券、甚至股权资产。①全球财政可持续性恶化的背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，全球法币公信力下降，黄金及其他大宗商品的配置价值抬升。②回顾历史，当“耗材性”资本开支周期走入下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求量上升或将继续推升供给受限的周期品价格。③中长期看，AI技术革命推升工业品需求、但增加劳动力供给，可能改变资本/资源品和劳动力的相对收入分配，令通胀压力更集中体现在上游供给受限的资源品。

2.核心股权资产

与战略性资源品一样，管理卓越、现金流和投资回报和壁垒高的企业亦可视为“稀缺资产”，在一定程度上也可以享有溢价，尤其拥有规模和技术优势的全球性企业。

3.低估的货币及其相关资产——港股仍有较大重估空间

美元公信力下降的背景下，汇率低估的国家和地区，尤其是本国企业盈利能力回升的经济体，拥有资产价格重估的“天时地利”。重申人民币升值背景下香港资产的重估空间（参见，2025/12/25，以及《港股有哪些“例外”之处？》，2025/9/14）。

• 汇率大幅低估的背面，可能是本国资金大幅超配美元和海外资产。其中，部分亚洲、北欧国家资本回流和资产价格重估空间较大（图表7）。

• 中长期，美国退出全球治理体系的副作用可能是西方国家降低对美元资产的“超配”。景气上升，估值有吸引力的经济体，也可能受益于这一“去风险”趋势。以欧洲国家为例，截至2025年11月底，欧洲国家共持有3.6万亿美元的美债，约占外国投资者持有美债总额的40%（图表8）。虽然短期内欧洲国家大幅减持美债的可能性不大，但中长期这些国家或将下调配置美元资产的比例。