面对油价飙升和经济放缓的双重威胁，本周开会的美联储官员们面临的灵魂拷问不再是“何时降息”，而是“到底还能不能降息”？

有“美联储传声筒”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos最新撰文指出，历史又重演了。

连续第五年，美联储官员们满心以为通胀终于要降回2%的目标，结果却又被另一场突如其来的变故打乱了阵脚。最初是疫情的余波；接着是俄乌冲突；而去年，又是一场席卷而来的全面关税计划。

最新数据显示，甚至在美国卷入的中东战火扰乱全球最重要航线之一前，抗击通胀的进程就已经停滞不前了。这场动荡可能会推高能源和大宗商品价格，导致实现通胀目标的日子进一步延后。

Timiraos指出，在本周的会议上，官员们面临着一个几个月前还觉得不太可能发生的问题：现在的问题已经不是他们下一次什么时候降息，而是他们到底还能不能理直气壮地让市场对降息抱有期待。

这场战争很可能会强化官员们维持利率不变的共识。但更棘手的问题是，在未来几个月之后，官员们会释放出什么信号。

对此，有三个关键点值得关注：

首先是政策声明。今年1月，少数官员曾试图去掉那些暗示下一步动作是降息的措辞，但未能成功。如果现在做出这种改变，将是官方首次明确承认宽松周期可能已经结束。

其次是季度预测。19位与会官员都会在预测中写下他们认为未来几年通胀和利率的走向。

第三是会后的新闻发布会。美联储主席鲍威尔可以在会上对前两点中释放出的任何信号进行放大或淡化处理。

战争对能源市场的冲击让美联储的工作变得更加棘手。Timiraos说，在短期内，由于不确定性无处不在，这几乎注定了美联储会按兵不动，就像去年春天宣布关税计划后官员们束手无策一样。在去年5月的新闻发布会上，鲍威尔整整说了11次“观望”。

但是，季度预测迫使官员们不得不向前看，而这正是前景变得更让人不安的地方。战争让经济走向的可能性变得更加扑朔迷离，根本看不清哪种情况最可能发生。如果冲突得到控制，油价可能会回落；但如果冲突升级，油价可能会进一步飙升，同时带来通胀走高和经济增长疲软的双重威胁。

“以前那些担心通胀的人，现在肯定会更加焦虑，”瑞银首席美国经济学家Jonathan Pingle表示。“而那些更担心劳动力市场的人——这事儿估计也会让他们更揪心，而不是松口气。”

Timiraos指出，对于面临石油冲击的央行，传统的建议是“眼光放长远一点”，认为它对经济增长的打击和对通胀的推升大致会相互抵消。但这种建议的前提是，公众得相信通胀最终会降下来。经历了连续五年高于目标的通胀，加上一系列不断提醒消费者物价正在上涨的冲击，这种信任已经很难再被视为理所当然了。

“难道我们真的想再搞一次‘暂时性通胀2.0’吗？”明尼阿波利斯联储主席卡什卡利在本月的一次采访中质问道。在去年12月，他曾预计今年会降息一次。

问题的一部分在于，美国经济正在受到多重冲击的夹击，而且这些冲击的影响根本无法单独剥离出来看。除了关税和逼近的石油冲击之外，打击移民导致劳动力供应缩水，也助长了一种奇怪的现象：尽管就业增长乏力，但失业率却几乎没有上升。

由于无法理清每次冲击对经济的具体影响，“这让美联储很难做出果断的决策，”曾在波士顿联储担任了14年主席（包括2008年石油冲击期间）的罗森格伦表示。

Timiraos指出，利率预测很可能会成为市场对本周会议做出反应的主导因素。去年12月，19位官员中有12位预计今年至少会降息一次。只要其中3个人改变主意，就能把备受关注的降息预期“中位数”直接归零。这种结果将被市场解读为美联储在暗示暂停降息的时间会更长，尽管官员们并不会像推敲政策声明那样去集体策划这些预测数据。

市场已经进行了大幅度的重新定价。根据亚特兰大联储计算的期权价格，在上周末，交易员认为到今年12月至少降息一次的概率为47%，而上个月伊朗战争爆发前这一概率还高达74%。在同一时期内，年底前加息的概率则从8%飙升至35%。

此外，逼近的人事交接让这场博弈的赌注变得更高：鲍威尔的主席任期将于今年5月结束，这意味着委员会本周制定的任何政策，都将成为继任者必须接手的基本盘。

当官员们上调通胀预测时，把降息列入计划的算盘就变得更难打了，尤其是对于那些认为当前利率已经接近“既不刺激也不拖累经济增长”水平的人来说。对于一个认为年底通胀率将接近3%的决策者而言，从一个原本就不算紧缩的水平开始降息，是极其难以自圆其说的。

美联储最青睐的潜在通胀指标——剔除了波动较大的食品和能源价格的核心个人消费支出价格指数（PCE）在今年1月加速升至3.1%。而在去年4月，该指标曾一度降至2.6%。

在2008年至2023年期间担任圣路易斯联储主席的布拉德表示，如果是去年年底，他会把一次降息列入计划，但现在他会把这个计划划掉。如今已是普渡大学商学院院长的布拉德表示，鉴于核心通胀率已超过3%且呈现上升趋势，“你肯定不想在这个节骨眼上承诺降息。”

罗森格伦指出，鉴于经济目前正在遭遇的重重冲击，委员会目前的姿态（即暗示下一步更可能是降息）已经变得越来越难以站得住脚了。

Timiraos指出，对于那些原本就对被他们视为脆弱或不堪一击的劳动力市场感到不安的官员来说，这场战争无疑是火上浇油。本周可能会有多达三名美联储理事提出异议并支持降息。如果说有什么影响的话，那就是一场可能挤压家庭收入并抑制消费支出的石油冲击，反而强化了他们要求把降息保留在选项里的理由。

与四年前俄乌冲突导致大宗商品价格飙升时相比，如今的经济状况已经发生了根本性的变化。2022年，雇主每月新增37.7万个就业岗位，家庭也有着厚厚的储蓄缓冲垫。而去年，雇主每月仅新增1万个就业岗位，违约率正在上升，占收入底层80%家庭的储蓄已经大幅缩水。

Pingle表示，目前的局势与1990年有着更多的相似之处，当时海湾战争引发的石油冲击直接把经济推入了衰退的深渊。

无论预测数据如何，更深层次的转变可能在于美联储防患于未然的能力。在过去两年的大部分时间里，当劳动力市场出现疲软迹象时，官员们就会降息，他们对通胀的下降轨迹充满信心，足以提前为尚未到来的经济衰退买一份“保险”。但现在，这种如意算盘面临着落空的风险。

“美联储整体倾向于放松政策。这是大方向，”前美联储高级顾问、现任纽约梅隆投资管理公司首席经济学家的Vincent Reinhart表示。“但在他们确信通胀真的能持久地降下来之前，他们是不会降息的。”

Timiraos总结道，经历了去年的降息之后，许多官员认为，他们目前的政策对经济的约束力可能本来就没多大，如果经济没有出现实质性的疲软，他们进一步降息的空间已经微乎其微了。而不断恶化的通胀形势，让他们在使用仅存的降息空间时感到更加束手束脚。

“在当下这个节点，他们可能只能苦苦观望，等到经济真的显露出疲态时再做反应了，” Pingle总结道。