面对多次干预仍无法挽救日元疲势的尴尬，东京方面试图用“养老金增配本国资产 + 减税”来强行破局。然而，最致命的隐患竟然潜伏在自家的散户大军里……

日本财务大臣片山皋月近期提出，应推动包括政府养老金投资基金在内的大型养老基金增加对国内资产的配置，并设想把日本政府债券纳入个人免税投资计划。

分析人士普遍认同这一方向在长期内可能利好日本资产。更多国内储蓄若重新配置至日本市场，既可能为日本政府债券提供更稳定的需求来源，也可能对日元形成支撑。

但在短期层面，市场判断明显更为谨慎。多数观点认为，只要财政和货币政策框架没有实质变化，这类引导资金回流的举措很难迅速产生决定性影响。投资者眼下更关注的，仍是首相高市早苗的扩张性财政议程、对日本央行仅会渐进式收紧政策的预期，以及日本与海外之间依然显著的利差。

法国兴业银行估算，即便政府养老金投资基金不调整其战略资产配置，只要把国内债券持仓提高到现有配置区间上限，就能额外买入约760亿美元日本国债。德意志银行则估计，若把养老基金、保险公司和散户投资者都纳入考量，更广泛的资金回流规模最终可能高达4400亿美元。

不过，资金规模可观，并不意味着会很快兑现。Nuveen全球投资策略师兼宏观信贷主管劳拉·库珀（Laura Cooper）表示，不应盲目追涨日本政府债券。她说：“虽然这表明市场渴望增加久期，而且片山皋月最终将其作为一个选项提出可能会在2027财年推动资金回流，但财政和加息路径需要更加明朗。”

库珀同时指出，日本央行持续削减购债规模、政府债务发行维持高位，以及期限溢价重构，仍是主导市场前景的关键因素。也就是说，即便政策口风出现变化，债市真正的定价逻辑暂时仍未脱离供给、央行买盘收缩与利率路径这几项核心变量。

资金回流设想背后，日元支撑工具仍显有限

东京重新强调国内投资，并非脱离汇率背景单独发生。此前日本政府已多次出手干预汇市，但仍未能扭转日元疲势，因此官方正在寻找支撑日本资产和汇率的新办法。

今年早些时候，日本当局为买入日元、支撑汇率，投入了创纪录的11.73万亿日元，约合734亿美元。即便如此，日元兑美元仍接近近四十年来最疲弱水平。

与此同时，日本央行正稳步减少日本国债购买量。央行退出部分买盘后，市场对私人部门承接新增国债发行的能力更加关注，这也让养老基金、保险公司和家庭部门是否会把过去几十年投向海外的数万亿美元资金的一部分重新转回国内，成为市场观察重点。

摩根士丹利三菱日联证券（Morgan Stanley MUFG Securities）策略师Koichi Sugisaki等人在报告中写道，养老基金对超长期日本国债的买入力度，可能不会像市场最初预期的那样显著增加。

他们认为，政府的表态更可能是为了更广泛地鼓励整个金融体系增加国内投资，而不是专门把需求引向日本政府债券。按他们的说法，“因此，从国内债券的角度来看，这一声明可能主要是一种口头干预，旨在让资金回流的风险保持‘活跃’。”

市场焦点仍在财政扩张、加息节奏和利差

即使有推动本土资金回流的表态，投资者对日本政府债券和日元的顾虑并未消失。市场仍担心，高市早苗的大规模支出计划会进一步推高政府债务发行，而日本央行在通胀持续背景下，仍大概率只会缓慢推进政策正常化。

隔夜指数掉期显示，交易员目前预计日本央行今年只会再加息一次，幅度为25个基点。这样的预期意味着，日本在利率上的劣势基本不会明显改善。

荷兰合作银行（Rabobank）外汇策略主管Jane Foley表示：“看来财务省确实在探索除了干预之外支持日元的方法。”但她同时指出，“政府仍需要在财政政策上提供更多保证，而日本央行也必须证明其没有落后于通胀，此后日本政府债券才会变得足够具有吸引力以加速资金回流。”

瑞穗银行除日本外亚洲区宏观研究主管Vishnu Varathan则认为，关于政府养老金投资基金提高国内资产配置的提议，或许足以压制最激进的日元空头投机，但不足以扭转更大范围的市场趋势。

他说：“甚至这可能只会吓退看跌阵营中最具投机性的一端。”他进一步表示：“换句话说，这只是在拖延日元空头，而不是在吸引具有自持力的多头。”

散户仓位已成干预效果的重要变量

日本散户投资者近期对美元的看空程度，也让汇市干预的实际作用变得更复杂。上个月，受官方可能干预汇市、压低美元兑日元汇率的猜测影响，日本散户交易员对美元的看跌情绪升至近二十年来最高水平。

日本金融期货协会数据显示，这些交易员的美元净空头头寸较前一个月增加了三倍以上，达到2.79万亿日元，约合172亿美元。这是自2008年底有数据记录以来的最大空头仓位。

尽管这些美元空头也可能部分对应其他货币头寸，但考虑到日元巨大的未平仓合约规模，市场判断这些仓位主要仍是美元兑日元交易。由于现货交易长期由散户主导，他们的仓位方向会影响日本政府干预汇市时的实际支撑效果。

日元是今年表现最差的十国集团货币之一。如果散户已经大举押注美元走弱，那么官方再抛售美元、买入日元时，边际影响可能被削弱，因为市场中本就存在同方向仓位。

东海东京调查中心高级利率和外汇策略师Hideki Shibata表示，一旦干预发生，“这些散户交易员将卖出日元以平仓”，从而把美元兑日元重新推向相反方向。他还指出，由于“本地进口商在较低水平也存在强烈的美元兑日元买盘兴趣”，这些市场力量本身就可能阻碍财务省进一步入市。

这一点也与此前的市场表现相呼应。在截至5月27日的一个月内，日本财务省为支撑日元动用了11.73万亿日元，但日元相较5月6日触及的10周高点仍贬值超过4%。这也解释了为何市场认为，仅靠引导资金回流或短期干预，还不足以根本改变日本国债和日元的运行方向。

来源：金十数据