来源：经济日报

一个多月以来，美国和以色列军事袭击伊朗令全球市场避险情绪升温之际，外汇市场上表现出与过往经验截然相反的图景：往日作为避险货币的日元，并未如此前数次危机时那样走强，兑美元汇率一路下探，甚至突破1美元兑160日元的关键心理关口，创下近两年新低。昔日被视为资金“避风港”的日元，其光环正在国际地缘政治危机与日本国内经济结构性矛盾爆发的双重夹击下急速褪色。

这种转变首先源于日本国内宏观政策冒进带来的巨大不确定性。高市早苗政府2025年底推出的财政扩张政策，将2026财年预算规模推至122.3万亿日元的高位，其中近四分之一依赖新发国债。日本政府债务总额与国内生产总值（GDP）之比已超过260%。这种缺乏清晰财源、以债养债的财政模式，严重动摇了国际市场对日本财政可持续性和日元币值稳定的信心，成为日元信用基础的最大裂痕。

深层冲击来自日本经济的能源软肋。作为资源匮乏的岛国，日本超过90%的原油依赖进口，其中绝大部分要通过中东地区运输。霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价应声飙升，对于日本而言无异于承受一场输入型通胀“风暴”。油价上涨恶化了日本的贸易条件，意味着需要支付更多日元兑换美元来购买能源，从而加剧贸易逆差，对日元汇率形成持续的下行压力。日本野村综合研究所有关研究显示，此次危机可能将日本实际GDP拉低0.65%，同时推高物价1.14%。当地缘冲突直接损害日本的经济基本面时，资金不仅不会涌入日元避险，反而会因其经济脆弱性而加速逃离。

支撑日元走强的市场偏好出现变化。过去在全球风险上升时，日本庞大的海外企业和投资者会大规模将利润和资产汇回国内，形成对日元的强劲需求。有分析指出，在疫情之后，日本企业更倾向于将资金留在海外进行再投资或配置，而非在危机时回流。这种转变使日元失去了相当一部分内生性支撑力量。当外部冲击来临时，缺乏国内资金回流的对冲，日元便更容易受到单向抛售压力的影响。

美日之间巨大的利差对日元形成持续的贬值压力。过去几年，美国利率高位徘徊催生了规模庞大的套息交易，投资者借入低成本的日元，兑换成美元或其他高息货币资产以赚取利差。日本央行在2025年底加息后，其政策利率仅为0.75%，与美国联邦基金利率之间仍有高达3%左右的利差。在全球局势动荡时，这类交易平仓可能会短暂支撑日元，但在多数情况下，利差的存在本身就像一块磁石，持续吸引资本流出日本，对日元形成长期且基础性的压制。

复杂局面下，日本央行的货币政策陷入了两难困境，削弱了其支撑汇率的能力。一方面，为遏制输入型通胀和支撑日元，日本央行需要收紧货币政策、加快加息节奏。日本央行3月会议纪要显示，部分委员已警告高油价可能导致经济停滞与物价上涨并存的滞胀局面，并讨论了进一步加息的可能性。另一方面，加息可能扼杀日本脆弱的经济复苏，加重政府巨额债务利息负担，甚至引发国债市场的动荡。在保增长与抗通胀稳汇率之间的权衡，令日本央行货币政策信号模糊，无法为日元提供清晰有力的支撑，反而加剧了市场的观望和疑虑。

日元避险属性的急速褪色，是日本国内财政风险、过度能源依赖、市场行为变迁、巨大外部利差以及央行政策困局等多重矛盾集中爆发的结果。在全球经济格局深刻演变和日本自身结构性难题凸显的背景下，全球投资者需要重新评估日元的资产属性，认识到其背后日益复杂的风险局面。