来源：第一财经

4月首个交易日，中国人民银行公开市场操作释放出鲜明信号。当日央行以固定利率、数量招标方式开展5亿元7天期逆回购操作，这一规模创下2015年逆回购常规化操作以来的最低纪录。

市场分析认为，此次“地量”操作并非货币政策转向收紧，而是兼顾内部资金平稳运行与外部风险防控的前瞻性布局。

当前，中东地缘冲突加剧推升国际油价，输入性通胀隐忧持续发酵，外部不确定性显著攀升。央行日前召开一季度货币政策例会清晰明确下一阶段调控思路，并强化对外部冲击的应对研判。

综合受访专家观点来看，在外部不确定性骤然升高过程中，国内货币政策在保持市场流动性充裕的同时，也会阶段性地向稳物价倾斜，降准降息时点有可能延后。从目前的情况来看，输入性通胀风险对于货币政策的制约是有限的，中国在应对上有工具也有经验。

逆回购操作创逾十年最小规模

4月1日，央行以固定利率开展5亿元7天期逆回购，对照当日有785亿元到期规模，实现大额净回笼。

东方金诚首席宏观分析师王青判断，央行开展逾十年最小规模7天期逆回购，直接原因在于近期资金面持续处于稳中偏松状态，加之月初流动性向宽；同时，这也释放了引导市场流动性稳定、避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期。

回顾前期操作脉络，年初以来央行通过MLF、买断式逆回购持续补水，累计投放万亿级中期流动性；在资金面稳中偏松过程中，3月央行中期流动性净回笼2500亿元，在跨季关键节点，千亿级逆回购落地成功平抑季末资金波动。央行呵护下，资金面未见明显波动，平稳跨季。

进入4月，资金利率整体运行平稳，并未出现季初常见的波动，为央行实施小额操作创造了条件。当日市场利率表现可直观印证：4月1日，资金面均衡偏松，资金价格小幅下行。上海银行间同业拆放利率（Shibor）集体下跌。隔夜Shibor报1.2700%，下跌0.70个基点；7天Shibor报1.4210%，下跌1.70个基点；14天、1个月、3个月期限品种也同步小幅下行。

王青判断，在近期资金面稳中偏松过程中，3月央行中期流动性净回笼2500亿元，旨在引导主要市场利率围绕政策利率在合理范围内波动。由此，不排除4月买断式逆回购继续实施净回笼。

输入性通胀扰动

中东局势持续演变，正成为当前国内宏观经济与货币政策面临的核心外部变量。

“中东局势演变过程中，现阶段国内货币政策会以保持流动性充裕、稳定市场预期为主要目标。这可能是月末、季末资金面不紧反松的一个背景。”王青强调。

在市场分析人士看来，当前国内货币政策的操作环境正变得越发复杂。自2月底以来，中东局势持续紧张并不断升级，直接大幅推升国际油价，使得我国面临的输入性通胀风险显著上行，外部不确定性也随之走高。

市场调研也充分印证了这一趋势。华泰证券固收研究于3月开展相关问卷调查并完成汇总分析，结果显示，当下投资者聚焦的宏观核心话题集中在地缘冲突与通胀两大领域。其中，有49%的投资者相较2月底，对全年名义GDP增速判断更为乐观，核心原因正是通胀预期有所抬升。与此同时，输入型价格上涨也给经济实际增速增添多重变数，不仅引发供应链担忧，还对海外外需承接、企业成本管控、居民实际购买力等方面形成持续影响。

面对持续升温的外部冲击，央行最新政策研判作出针对性调整。中国人民银行货币政策委员会日前召开2026年第一季度例会，对比2025年第四季度例会，本次会议在经济形势判断措辞上有所调整，将此前“世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多”的表述，更新为“世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发”，着重强调中国经济当下正直面外部冲击带来的严峻挑战。

会议进一步表示，当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。

中信证券首席经济学家明明认为，对应今年一季度美以伊冲突恶化以来，一方面海外衰退预期对外需存在潜在长期冲击，另一方面原油等商品的输入性通胀对我国的物价管理也呈现一定挑战。下一阶段央行或更多关注对冲海外地缘风险、贸易冲突等因素对国内的输入性影响。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，从目前的情况来看，输入性通胀风险对于货币政策的制约是有限的。近段时间CPI和PPI涨幅仍处于温和水平，促进物价合理回升仍是当前政策的着力点之一。事实上，居民消费价格的合理回升、工业生产者价格的积极变化既有利于改善企业经营和市场预期，促进居民就业增收，也有利于经济循环。

央行例会锚定方向

针对输入性通胀、外部冲击等多重挑战，央行一季度货币政策例会已清晰明确下一阶段调控思路，为后续政策落地划定核心框架。

会议在研究下阶段货币政策主要思路时提出，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。

整体来看，本次例会货币政策核心表述延续中央经济工作会议整体定调，相较上个季度并未出现实质性转向。

中国银河证券首席宏观分析师张迪认为，这表明外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。

华泰证券固收研究报告研判，外部局势多变的背景下，货币政策大方向还是偏支持。但二季度处于通胀回升斜率较高的时期，地缘局势反复较快，供给高峰央行配合手段也多元，降准降息急迫性可能不高。

立足历史经验出发，张迪对比了2007年～2008年全面通胀与2021年～2022年结构性通胀时期央行的不同应对。

张迪认为，历史上针对输入型通胀，人民银行的货币政策调控框架，一是以我为主，二是密切关注PPI向CPI的传导，对于是结构性通胀还是全面通胀的判定是影响货币政策的关键因素；三是保持汇率弹性以缓解外部冲击。

结合当前行情，张迪认为，本轮的输入型通胀大概率呈现结构性通胀，央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对，而是保持流动性充裕，年内降准降息的空间仍存，同时有望创设或优化结构性货币政策工具以支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。

王青补充称，3月国内整体物价水平出现较强上行态势，同时这也会对经济增长动能形成一定扰动。短期来看，在外部不确定性骤然升高过程中，国内货币政策在保持市场流动性充裕的同时，也会阶段性地向稳物价倾斜，降准降息时点有可能延后；后期若外部冲击对国内经济增长扰动加剧，货币政策会相应加大适度宽松力度。

张旭进一步强调，外部及物价对货币政策尚未对货币政策形成刚性约束，货币当局将继续保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。但也需要注意，目前影响国际能源价格的不确定因素较多，对国内价格输入性影响还需要观察。下一阶段央行会继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。