美联储未来如何缩减资产负债表，正在成为市场关注的焦点。摩根士丹利在最新研报中指出，相比政策利率的调整，资产负债表规模的变化可能带来更深远的影响，但整个过程将非常缓慢，而且存在不少技术约束和市场权衡。

报告认为，当前缩表主要依赖“被动缩减”，即让持有的美债和抵押贷款支持证券到期后不用在再投资。这种方式自2022年以来已经使美联储资产减少超过2万亿美元，未来仍可能是最主要的路径。但随着逆回购工具基本耗尽，进一步缩表将越来越直接地减少银行准备金，这将对金融体系流动性产生更明显的影响。

市场最关心的问题是，缩表是否会推高利率。摩根士丹利的判断是：未必如此。关键在于美国财政部如何发行新债，如果更多通过短期国库券融资，而不是增加长期附息国债发行，那么长期利率面临的上行压力可能有限。

缩表的两条路径：被动到期与主动出售

报告指出，美联储缩减资产负债表主要有两种方式：一是被动缩减，即证券到期后不用在再投资；二是主动在市场出售资产。

目前来看，被动缩减仍是最现实的路径。主动出售资产，尤其是MBS，难度较大，因为这可能导致利差扩大，并进一步恶化住房可负担性。因此，美联储主动出售MBS的门槛非常高。

按照当前速度，美联储的MBS持仓要减少一半，可能需要接近十年时间，显示出缩表过程本身将是一个非常缓慢的过程。

真正的约束：银行准备金与流动性

进一步缩表的关键限制，并不在资产端，而在负债端。

随着逆回购规模下降，未来资产负债表缩小将越来越依赖银行准备金下降。但银行对准备金本身存在较强需求，例如流动性覆盖率（LCR）等监管要求，以及银行内部的流动性管理规则。

如果准备金明显下降，融资市场的流动性条件可能趋紧，联邦基金利率和回购利率的波动性可能上升，甚至可能高于准备金利率。为防止市场利率大幅波动，美联储可能需要更多使用临时公开市场操作来调节流动性。

一种技术性方案：缩表但不减少准备金

报告还提出一种技术性可能：通过财政部与美联储协调来缩小资产负债表，而不减少银行准备金。

例如，财政部可以降低其在美联储的财政部一般账户余额（TGA）。如果TGA规模下降，美联储就可以减少相应规模的美债持仓，从而缩小资产负债表，同时银行体系准备金不发生变化。

这种方式还可能降低财政部向美联储支付的利息支出，但需要较高程度的政策协调。

缩表是否会推高长期利率？关键在财政部

市场普遍担心，缩表意味着债券供给增加，从而推高收益率，特别是长期利率。但报告认为，这种关系并非必然。

如果缩表通过被动到期实现，那么新增供给实际上通过财政部再融资来完成，而国债期限结构由财政部决定，而不是美联储。

如果财政部继续倾向于发行短期国库券，而不是扩大长期国债发行，那么市场需要吸收的长期债供给不会明显增加，长期利率面临的上行压力也可能有限。

总体来看，美联储缩表在技术上完全可行，但过程将缓慢推进，并受到银行准备金需求、市场流动性和财政部发债结构等多重因素制约。对市场而言，真正值得关注的，不仅是缩表本身，更是缩表过程中流动性环境和利率结构的变化。