过去12个月，黄金成为全球金融市场最具代表性的资产之一。不过，在2025年下半年显著走强后，金价近期出现停滞，市场动能有所降温。在地缘政治紧张局势持续的背景下，黄金作为避险资产的表现一度低于部分投资者预期。

截至2026年1月，金价在一年内涨幅超过一倍，并一度触及5595美元的历史高位。随后，受中东冲突后市场波动影响，金价回落，并在3月中旬跌至4099美元低点，近期则反弹至4560美元附近。与1979年伊朗革命、第一次和第二次海湾战争以及俄乌冲突等类似地缘政治紧张时期相比，本轮黄金回撤幅度更大，波动率也显著更高。自冲突爆发以来，金价累计下跌超过10%。

Lombard Odier全球外汇策略师Kiran Kowshik认为，这主要反映出市场对通胀前景以及2026年初投资者持仓过于拥挤的担忧。作为一种无息资产，黄金通常在实际收益率下降、美元走弱的环境中表现最佳。然而，能源供应冲击可能产生相反影响：市场或重新定价更高的央行利率预期，推动收益率上行并支撑美元走强。因此，黄金与能源价格上涨之间呈现明显负相关关系并不令人意外。若中东冲突降级、能源价格回落，符合基准情景，黄金有望重新获得支撑，同时此前偏高的投资者仓位也可能逐步正常化。

不过，中东局势并非影响金价的唯一变量。Kowshik指出，中期前景还取决于黄金需求，以及更广泛的地缘政治、宏观基本面环境是否发生改变。从目前情况看，并未看到结构性转向，因此仍对黄金保持建设性看法，维持12个月目标价5400美元，并继续在投资组合中维持超配配置。

Kowshik表示，要理解黄金近期动能减弱，需要区分结构性因素与短期因素。从结构层面看，央行和私人投资者的黄金需求依然具有韧性。这解释了为何美元走强、债券收益率上升等短期逆风会造成阶段性压力，但并未破坏黄金的长期需求基础。换言之，动能放缓不应被误读为结构性反转。

持有黄金的结构性动因仍然稳固

黄金最具吸引力的结构性逻辑，在于它作为实物资产对公共和私人部门投资者均具备持有价值。不同于多数货币，货币供应可因财政和货币宽松而扩张，黄金供应在历史上相对稳定。行业估算显示，人类历史上累计开采黄金约22万吨，而每年新增矿产金仅相当于地上存量的略高于1%。

此外，与货币不同，黄金不受金融制裁直接约束。美国对俄罗斯实施制裁后，进一步强化了各国央行持有黄金等储备资产的意愿，因为黄金既能规避相关制裁风险，又具备价值储藏功能。随着更多国家逐步降低对美元的依赖，并使用其他货币进行贸易结算，对黄金这类中性储备资产的需求也随之上升。

与此同时，部分货币信用下降也支撑了私人投资者对黄金的需求，尤其是在黄金有助于提升投资组合分散化的背景下。持续的财政不确定性以及仍处高位的通胀进一步强化了这一趋势。当投资者质疑公共债务的长期路径、财政赤字融资能力或政策可信度时，对多元化资产的需求通常会上升。在这种环境下，黄金可以对冲一些难以管理的风险，包括通胀意外上行、政府财政管理不善进而限制货币政策空间，以及市场对制度可信度的信心下降。近期，金价甚至与围绕美联储独立性的担忧呈现相关性。

持续性需求推动金价中枢抬升

过去十年，私人投资者和央行合计买入黄金的规模，与实际金价之间存在较强相关性。

约400吨的季度黄金需求通常与价格稳定相匹配，而每额外增加100吨需求，往往对应季度金价约3个百分点的涨幅。自2023年以来，黄金季度需求平均约为620吨，明显高于2010年至2022年期间约450吨的平均水平。

尽管市场对今年需求走弱有所担忧，但世界黄金协会数据显示，2026年一季度黄金总需求达到790吨，其中央行净购金244吨，同比增长3%。私人部门需求大体与2025年平均水平一致。黄金ETF流入放缓，被实物黄金需求上升所抵消，其中中国占实物需求总量的40%。

央行买盘有望抬高金价“底部”

1980年至2005年期间，全球央行曾持续削减黄金储备。冷战结束后，随着全球化推进以及美国向盟友提供安全保障，这一趋势进一步加速。然而，近年来国际关系格局发生重塑，央行购金规模快速上升。其逻辑十分清晰：储备管理机构购买黄金，反映出其对美国金融制裁、广泛地缘政治不确定性以及贸易政策不可预测性的担忧。

尽管新兴市场国家央行的购金需求最为强劲，但多国央行形成结构性更高的购金基准，有助于降低金价下跌的深度和持续时间，尤其是在私人投资者资金流动更加波动的情况下。值得注意的是，新兴市场央行黄金储备占总储备的比例仍低于发达市场同行，这意味着未来仍存在进一步增持空间。

因此，Kowshik认为央行购金需求大概率将持续存在。近期，部分新兴市场国家，例如土耳其，曾出售或置换黄金储备，以应对中东冲突加剧下本币贬值压力。不过，我们认为这类操作属于例外，并不改变自由浮动汇率国家央行持续增持黄金的整体趋势。

实际收益率与货币政策可信度仍是关键变量

利率前景及其对私人投资者资金流的影响，将继续成为决定金价走势的重要因素。黄金对实际收益率高度敏感：当实际收益率下降时，持有黄金的机会成本降低，从而支撑金价。近几个月，这一关系再度显现。

理论上，如果美联储采取更具限制性的货币政策，并导致实际收益率持续处于高位，金价可能承压。不过，我们认为这一风险有限。美联储很可能在2026年大部分时间内维持政策利率不变，降息更可能出现在年底附近。

利率变动对黄金市场资金流具有重要影响。实物支持型黄金ETF使投资者无需直接持有黄金即可获得金价敞口，因此通常对利率预期较为敏感。尽管此前资金流入强劲，但黄金ETF总持仓尚未恢复至历史高位。整体来看，若ETF资金流保持大体稳定，将继续支撑黄金需求。

黄金结构性逻辑依然成立

Kowshik预计，近期金价盘整不会改变其中期运行轨迹。投资者情绪降温并未削弱黄金的结构性配置逻辑，反而使市场重新关注央行需求、资产配置需求和财政不确定性等更慢变量。

支撑这一判断的因素主要有三点。第一，尽管金价波动加大，黄金需求仍具韧性。第二，在财政不确定性和购买力逐步侵蚀的背景下，宏观环境仍有利于实物资产。第三，近期拖累因素更偏短期，而非结构性，包括收益率上升和美元走强；我们认为这些因素具有暂时性。

当然，风险仍然存在。需要关注的负面因素包括：实际收益率在更长时间内维持高位、黄金ETF需求持续下降，或实物需求走弱，例如珠宝消费放缓，即便央行买盘可能在一定程度上抵消这些影响。

综合来看，Kowshik仍对黄金维持建设性观点，继续在投资组合中保持超配，并维持12个月目标价5400美元。黄金的结构性投资逻辑仍建立在需求韧性、财政不确定性以及美元购买力逐步削弱之上。

来源：FX168全球投资