尽管推动整体通胀走高的油价已逐步回落，但剔除能源的核心通胀有望同步走强，或意味着当前利率不再具备约束性，债市行情已复刻2022年美联储启动激进加息初期走势。

美联储最看重的通胀指标——个人消费支出物价指数（PCE）即将于北京时间周四20:30出炉，市场普遍预测5月通胀数据显著上行，考验美联储稳定物价的决心。

道琼斯、《华尔街日报》联合经济学家调查显示：5月整体PCE同比涨幅料达4.1%，高于4月的3.8%，创下2023年以来峰值；环比增速预计从0.4%升至0.5%。

剔除食品、能源的核心PCE是衡量中长期通胀粘性的关键，市场预期同比涨幅升至3.4%（4月为3.3%），刷新2023年10月后最高水平；环比增速预计从0.2%升至0.3%。自2021年至今，核心PCE持续高于美联储2%通胀目标。

本次通胀短期冲高主要受5月伊朗战事推高汽油价格拉动。美伊签署和平协议后油价已逐步回落，但剔除能源的核心通胀走强，意味着物价上行压力并非仅由地缘油价扰动造成。

核心通胀升温将倒逼美联储动用加息工具，抬高全社会借贷成本。截至周三，CME美联储观察工具显示，市场定价7月议息会议加息25个基点的概率仅34%。

如果周四PCE数据大幅高于/低于预期，将直接改写加息概率。近期越来越多美联储官员已公开警示通胀反弹风险，释放年内加息可能性。

多重结构性因素固化通胀粘性

伊朗冲突爆发前，通胀基本面本出现向好信号：疫情期间飙升的住房通胀持续降温，核心PCE一度向2%目标收敛，市场此前普遍押注美联储后续将降息托底就业。但去年关税带来的涨价传导、霍尔木兹海峡航运受阻打乱供应链，再度催生通胀反弹隐忧。

数据显示，2025年4月核心PCE一度回落至2.6%，为2022年以来最低，但近3个月、6个月核心PCE年化增速均接近3.8%。

美银证券美国经济学家阿迪蒂亚・巴韦（Aditya Bhave）直言：“本次通胀回升一部分来自关税与一次性扰动，但接连不断的供给冲击已经耗尽美联储耐心，同时住房端通缩空间基本耗尽。”

近期利好在于美伊达成临时和平协议，大量油轮通行霍尔木兹海峡，周三国际原油价格回落至战前附近区间，短期能源通胀压力边际缓解。

更值得警惕的是通胀结构发生长期性改变：4月耐用品价格同比上涨3.3%。疫情前耐用品常年保持通缩，持续对冲整体通胀，是压制物价的重要力量。

莫特资本投资顾问迈克尔・克莱默（Michael Kramer）表示：“历史上耐用品一直是经济内部的通缩缓冲。如果这一趋势永久逆转，通胀底层逻辑将发生实质变化，当前美联储利率水平或不足以将通胀拉回2%目标。”

虽然油价上涨是导致通胀上升的主要因素之一，但市场更关注的是与油价波动关联较弱的潜在通胀指标。

例如住房分项，4月份房价环比上涨超过0.5%，若持续走高，可能会形成持续性粘性通胀。

此外，尽管金融服务与保险成本4月环比下跌0.4%，但5月生产者物价指数（PPI）资管管理费环比大涨4.8%，PCE金融分项或同步反弹，推高服务类通胀。

债市曲线持续平坦化印证加息前景

当前金融市场提前计价美联储收紧政策，联邦基金期货已完全消化年内一次加息。

若5月PCE显著超预期，市场会进一步上调加息预期，甚至完整定价第二次加息。即便数据符合预期，通胀中枢依旧高企，叠加油价回落也难以快速压低核心物价，加息概率仍难消退。

克莱默指出，美债收益率曲线大幅平坦化印证收紧预期升温：2年期、10年期美债利差从2月约70个基点收窄至当前30个基点。其中短端2年期收益率上行速度远超长端10年期，背后逻辑并非经济衰退担忧，而是市场判断当前利率约束力度不足，不足以压制顽固通胀。这一行情走势与2022年初美联储激进加息周期启动阶段类似。

后市投资者需重点观测债市反应，尤其是2年期美债收益率波动：该收益率快速上行，代表交易资金大举押注新一轮加息。当前通胀环境、全球资本市场均处于高度敏感、脆弱阶段，周四PCE每一分项数据都会被市场细致拆解，以此修正全年加息交易逻辑。

来源：金十数据