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　　出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　近日，深圳市沃客非凡科技股份有限公司（下称“沃客非凡”）递交港股招股书，华泰国际独家保荐。

　　沃客非凡存在明显的地域依赖以及分销商依赖，尤其是约4万多个分销商才贡献不到8亿元收入，平均每个分销商每年才有约1.75万元的销售额，并且分销模式下的ASP整体大幅下滑。与同行公司相比，沃客非凡的前五大客户集中度十分低。

　　高度依赖分销模式背后，沃客非凡表现出明显的“重营销、轻研发”特征，销售及分销开支占比在20%左右逐年增长，而研发开支及占营收比不断下滑，占比不到2%。

　　4万个分销商年均销售额仅1.75万元   ASP整体大幅下滑

　　招股书显示，沃客非凡主要销售3C配件、小家电和家装建材等商品，深耕印尼3C配件及小家电市场。

　　2023年、2024年、2025年前三季度，沃客非凡分别实现营业收入9.08亿元、10.49亿元、8.8亿元，分别实现净利润0.21亿元、0.2亿元、0.41亿元。2024年，沃客非凡增收不增利。

　　增收不增利背后，沃客非凡十分依赖印尼市场。2023年、2024年、2025年前三季度，沃客非凡来自印尼的收入占比分别高达95.9%、95.8%及94.1%。公司坦言，若有效服务该市场的能力发生任何恶化，可能对我们的业务营运及财务表现造成重大不利影响。

　　沃客非凡还十分依赖分销商模式，截至2025年9月30日，公司分销网络包括超过40000名分销商。2023年、2024、2025年前三季度， 公司向分销商销售产生的收入分别为7.52亿元、7.73亿元、6.12亿元，分别占同期总收入的比例分别为82.8%、73.7%、69.5%。

　　但有意思的是，沃客非凡的分销商的规模比较小。以2024年为例，44，084个分销商的收入合计7.73亿元，平均每个分销商每年的销售额才1.75万元左右，十分低。

　　招股书显示，沃客非凡绝大部分的分销商还要出售给终端客户，年均1.75万元的销售额拷问公司业绩的可靠性以及分销商的稳定性。

　　数据显示，尽管沃客非凡分销商数量在增长，但每年退出的分销商数量超20%。2023年年初，公司分销商数量为38413 个，当年退出的分销商有9187个，占年初数量的23.92%。2024年年初，公司分销商数量为43040个，当年退出的数量为9182个，占比21.33%。2025年年初，公司分销商数量为44084个，2025年前三季度退出的有9644个，占比21.88%。

　　此外值得关注的是，沃客非凡分销商模式下的ASP整体出现大幅下滑的趋势。2023年、2024年、2025年前三季度，沃客非凡对分销商销售的平均销售单价分别为22元、17元、18元，整体下滑了18.18%。而分销商数量的增长以及销量的增长，平滑了 ASP整体大幅下滑带来的影响。

　　与分销商模式ASP大幅下滑的趋势形成对比的是，沃客非凡直销模式的ASP呈现增长趋势，由33元升至39元。

　　大客户集中度畸低

　　上文提到，沃客非凡十分依赖分销商模式，并且分销商数量多但平均销售额低。此外，沃客非凡的前五大客户集中度十分低。

　　2023年、2024年、2025年前三季度，公司来自我们五大客户的收入分别占当期总收入的比例分别为4.2%、6.4%、5.1%。

　　根据wind等公开资料统计，与沃客非凡业务相近的上市公司包括绿联科技、影石创新、传音控股、安克创新、致欧科技、九号公司-WD、华宝新能、赛维时代、跨境通、华凯易佰、长盈精密、珂玛科技、奥海科技、方正科技、漫步者、石头科技、极米科技、萤石网络、科沃斯等。

　　2023年、2024年，沃客非凡对前五大客户的集中度程度都比上述19家公司低，且远远低于排名倒数第二的华宝新能（10.74%、9.5%），更是远远低于19家公司平均值38.94%、39.85%。

　　有研究观点认为，前五大客户占比畸低，说明业务基础可能脆弱，缺乏稳定的核心收入来源；也表明可能缺乏吸引和留住顶尖客户的能力，可能难以获得大客户带来的大规模、高质量的业务增长和品牌背书。同时，前五大客户占比畸低，可能造成运营成本高，影响利润率。

　　销售费用率逐年增长研发费用率连续降低

　　沃客非凡4万多个分销商背后，不断增长的销售费用率，不断减少的研发费用及低于2%的研发费用率。

　　2023年、2024年、2025年前三季度，沃客非凡销售及分销开支分别为1.67亿元、2.07亿元、1.95亿元，占总营收的比例分别为18.39%、19.73%、22.15%，销售费用率逐年增长。

　　2023年、2024年、2025年前三季度，沃客非凡研发费用分别为0.21亿元、0.18亿元及0.11亿元，占同期营收的比例分别为2.31%、1.72%、1.25%，连续降低。

　　wind数据显示，影石创新、萤石网络、极米科技、珂玛科技、安克创新、石头科技、长盈精密、漫步者、科沃斯、奥海科技、九号公司-WD、绿联科技、方正科技、传音控股、华宝新能、赛维时代、华凯易佰、致欧科技等18家上市公司（无跨境通数据），2023年、2024年、2025年前三季度的研发费用率均值分别为6.63%、6.42%、6.76%，显著高于沃客非凡。