来源：人大CMF

管   涛  华福证券首席经济学家

本文转载自9月3日首席经济学家论坛微信公众号。

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一、对外失衡衡量标准的演变

当前中国经常项目顺差再度受到国际社会关注。今天乔依德老师提到，在讨论对外失衡问题时，国际上普遍采用经常账户差额占国内生产总值（GDP）比重这一衡量指标。回想当年郭树清同志担任外汇局局长期间，我们曾研究开放经济体的宏观调控目标：四大目标当中，经济增长、充分就业、物价稳定归属于对内平衡，国际收支平衡则是对外平衡的核心。但究竟什么是国际收支平衡，其评判标准其实是动态演变的。

在汇率制度相对僵化时期，国际收支平衡更多以外汇储备占GDP比重作为衡量标尺。随着汇率弹性逐步增强，评判标准逐步切换为经常账户差额占GDP的比重。在弹性汇率环境下，经常项目与资本项目呈现镜像对应关系：经常账户顺差，往往对应资本流出；经常账户逆差，则对应资本流入。

西方宏观经济学近些年出现一个明显趋势，逐步弱化对外平衡目标，将经常账户占GDP比重看作国内经济对内失衡的外在表征，这也可以回应上午余永定老师提出的问题。过去学界经常讨论“双赤字”现象，而现在更多聚焦财政赤字本身，背后逻辑是，如果财政层面的失衡得到纠正，贸易失衡问题也会随之缓解。当然，当前全球再度热议对外失衡议题，也不排除西方将其作为国际博弈的舆论工具。以往对外失衡调整，主要强调逆差国承担调整责任；而在美国成为全球最大经常账户逆差国之后，国际舆论导向发生变化，开始更多要求顺差国履行相应调整义务。

从国际实践经验来看，亚洲金融危机之后，市场总结出新兴经济体风险判断的经验法则：若经常账户逆差持续超过GDP的6%，就意味着存在较高的外部失衡风险。2010年G20首尔峰会美国方面进一步提出经常账户余额占GDP比重±4%的参考标准。当时国内对此标准心存顾虑，担心难以达到约束要求。不过，实际发展情况是，2010年之后，我国经常账户顺差占GDP比重并未长期突破4%，由此化解了相关国际监督以及道义层面的压力。

二、IMF评估框架与中国经常账户顺差

国际货币基金组织（IMF）自2012年起建立外部部门评估框架，通过模型综合考虑国内外经济因素，评估经常账户缺口，并进一步测算实际有效汇率偏离程度。总体看，中国经常账户顺差占国内生产总值的比重仍处于相对可控范围。2024年约为2.44%，2017年以来平均约为2.3%；2025年虽有所上升，但仍需结合经济基本面和模型误差综合判断。

按照IMF经常账户缺口模型，中国经常账户余额相对于模型基准存在一定偏离。2026年年中最新报告认为，中国经常账户顺差高于模型基准约3个百分点。但偏离并不必然等同于失衡，较小偏离可能反映经济基本面变化。IMF对外部门的报告是由经常账户的缺口推出实际有效汇率缺口，但市场对此存在一种常见误读，一般把IMF结论等同于人民币对美元低估了多少，也分不清实际有效汇率和多边汇率。

中国经常账户顺差扩大有多方面的原因。今年3月，中国人民银行行长潘功胜在中国发展高层论坛上专门阐述了中国与全球经济再平衡的看法，提出应从多个维度客观看待这一问题。分析中国与全球经济再平衡，不能仅关注货物贸易，也需要关注服务贸易；不能仅关注经常账户，也需要关注资本金融账户，经常账户顺差最终会对应资本流出，并通过资本输出对其他国家经济建设发挥积极作用。同时，对外失衡问题不但要静态分析，还需要进行动态分析——近年来中国经常账户顺差占GDP比重总体呈下降趋势，但由于中国经济规模占全球比重不断提升，中国顺差在全球经济中的影响仍有所增强。此外，分析全球经济失衡问题，不但要关注经济因素，也要关注非经济因素，尤其需要考虑国际货币体系因素，主要国际货币发行国往往具有经常账户逆差倾向。因此，不能仅从单一经济体角度理解全球失衡问题。

三、IMF模型的缺陷与人民币汇率评估

我们认为，IMF《外部部门评估报告》中的经常账户缺口模型存在一定缺陷。

第一，模型时间跨度没有充分反映期间多次发生的重大结构性变化，尤其没有考虑中国经济转型过程中的产业结构、发展阶段和增长模式变化。

第二，模型样本涵盖不同发展阶段、制度环境和产业结构的经济体，利用统一参数进行估计，可能难以准确反映不同国家的具体情况。

第三，模型在分析外部失衡时，较多关注经常账户因素，而对国际货币体系、资本流动等因素考虑不足。尤其值得关注的是，IMF模型对中国经常账户顺差的解释较大程度依赖残差项。报告认为中国经常账户余额相对基准偏高约3个百分点，其中约3.1个百分点来自模型不能解释的残差，而不是模型已有变量。因此，IMF也多次强调应审慎使用模型结果。

利用经常账户缺口倒推人民币实际有效汇率偏离程度也有较大的缺陷，因为经常账户和实际有效汇率是相互影响的内生变量，不存在简单的单向因果关系。

2022年4月至2026年6月，人民币和日元实际有效汇率指数分别累计下跌14.0%和22.3%，但二者走弱原因明显不同：人民币实际有效汇率变化主要来自境内外通胀差异，名义有效汇率的贡献较小；日元实际有效汇率变化则更多由名义汇率推动。中国物价因素影响较大的原因在于，其与近年来经常账户顺差扩大具有共同的经济背景，即供求关系变化。对外部门表现为贸易顺差扩大，对内则表现为国内价格水平相对较低。因此，人民币实际有效汇率下降并不简单意味着人民币汇率低估。因此，试图通过人民币升值来解决经常账户失衡问题，存在一定偏差。

IMF《外部部门评估报告》主要采用三种方法评估人民币实际有效汇率偏离程度。按照经常账户缺口模型，人民币实际有效汇率可能被低估约21.3%；按照实际有效汇率水平模型，低估约2.7%；按照指数模型，则可能高估约0.5%。IMF不同模型的结果截然不同，说明相关结论必须谨慎理解，不能作为推动人民币单向升值的简单依据。

四、多措并举促进中国经济再平衡

如何促进中国经济再平衡，有必要正确理解2008年以后中国经济再平衡过程。需要强调的是，经济再平衡并不意味着简单通过汇率调整解决经常账户问题，而是需要从扩大内需、调整结构、完善汇率机制等多个方面共同推进。

在此前中国经常账户顺差占国内生产总值比重接近两位数的阶段，国际社会曾高度关注人民币汇率问题。但此后无论双边汇率、多边汇率还是实际有效汇率，人民币都经历了明显升值。2008年以后，中国经济再平衡并非单纯依靠汇率调整，而是通过扩大内需、优化结构、减少顺差和促进内外平衡共同实现。IMF的政策建议也主要是刺激国内需求、改善国内价格水平，使实际有效汇率自然调整，同时保持名义汇率双向波动和更大灵活性，而不是人为推动人民币单向升值。今年IMF发布的最新《外部部门评估报告》，同样建议中国从多个方面促进国内需求增长，使外部部门表现更加符合经济基本面，并分别对财政政策、货币政策以及结构性改革提出建议。因此，应更加全面和客观地理解IMF报告，不能简单将其视为负面评价。

中国经济再平衡没有简单的短期解决方案，扩大内需和优化结构仍是根本路径。当前城乡居民增收计划尤其重要。第二季度消费对经济增长的拉动作用较第一季度下降0.4个百分点，上半年较上年同期下降0.53个百分点。上半年经济实际增长4.7%，居民人均可支配收入实际增长4.2%。当居民收入增速低于经济增速时，消费动力自然受到影响。因此，与单纯扩大消费相比，出台目标明确、可操作性强的居民增收政策更加重要。提升居民收入和改善消费预期，比简单刺激消费更有助于增强市场信心。

完善汇率形成机制也是促进再平衡的重要方面。应进一步增强汇率弹性，在防止超调的同时及时释放市场压力，提高政策透明度，减少外部误解。

进一步强化涉外经济均衡管理理念，深入治理内卷式竞争，改变“出口就是好、进口就是坏”“资本流入有利、资本流出不利”等简单认识。经常账户顺差必然对应资本流出，如果缺少顺畅的资本流出渠道，顺差本身也难以持续。因此，应进一步拓宽资本流出渠道，促进国际收支更加均衡。同时，需要治理外贸领域低价竞争问题。当前不仅国内存在竞争压力，外贸领域同样存在过度竞争，导致企业盈利能力下降。未来可以研究逐步调整出口激励政策，包括进一步优化甚至调整出口退税政策，加强外贸经营秩序管理，防止低价竞争。

在推动国内经济和国际收支再平衡的同时，中国也需要适应自身国际地位变化，积极参与全球经济治理。中国具有三方面优势：一是超大规模市场带来的规模效应；二是完整产业链形成的产业集群优势；三是经济社会稳定带来的制度优势。其他国家很难同时具备这三方面优势。但在国际经济竞争中，如果一个国家长期处于单方面优势，而其他国家缺乏参与机会，国际合作基础可能受到影响。近年来，国际社会出现的“去中国化”趋势，并非始于近几年。实际上，早在奥巴马政府时期，美国推动TPP，其后发展为CPTPP，其中关于边境后开放规则如国有企业竞争、政府采购以及监管透明度等内容，其实都是针对中国。如果全球经济竞争演变为“一家独赢”的格局，中国未来可能面临更大的外部压力，甚至超过当年日本所面临的压力。因此，中国需要在推动自身经济发展的同时，更加重视全球经济再平衡，为国际经济治理贡献更多中国方案。

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