出品｜公司研究室

文｜张阳

8月以来，国际金价从4040美元/盎司一带反弹至4750美元附近，月度涨幅超过14%。随着金价强势回归，华尔街也开始喊出更高目标价，摩根士丹利预计，金价有望在2027年或更早突破5000美元/盎司。

不过，这轮反弹中，涨得更猛的并不是黄金本身。

最近一个月，部分黄金基金涨幅已经超过20%，明显跑赢同期金价。尤其是黄金股ETF和重仓黄金股的主动基金，在金价上涨过程中表现出了更大的弹性。

同样是投资黄金，黄金ETF、黄金股ETF和主动基金究竟有什么区别？金价继续上涨时，谁的弹性更大；一旦金价再次调整，谁又可能跌得更狠？

黄金股ETF：比黄金ETF更有弹性，黄金价格的“放大器”

在跟踪中证沪深港黄金产业股票指数的指数基金中，永赢黄金股ETF是目前规模最大的一只。截至2026年6月末，基金规模约163亿元。

与直接投资黄金的ETF不同，黄金股ETF买的并不是黄金，而是黄金产业链上的上市公司。因此，黄金股虽然与金价走势高度相关，但涨跌幅往往比黄金本身更大。

对于金矿企业而言，采矿成本在短期内相对固定，金价上涨带来的收入增加，很大一部分可以转化为利润。比如，一家金矿企业每盎司黄金的综合成本为2500美元，当金价从3500美元上涨至4000美元时，金价只上涨了约14%，但每盎司黄金对应的利润却从1000美元增加到1500美元，增幅达到50%。

与此同时，金矿企业还可以通过扩产提高黄金产量。因此，在金价上涨阶段，黄金股可能同时受益于“金价上涨+产量增加”，盈利增速往往高于金价涨幅，股价也因此表现出更大的弹性。

最近一个月的行情就体现了这种差异。黄金股ETF涨幅约23%，同期黄金ETF涨幅约13%，两者相差接近10个百分点。

不过，弹性是一把双刃剑。金价上涨时，黄金股可能涨得更多；金价下跌时，黄金股同样可能跌得更深。

今年二季度，中证沪深港黄金产业股票指数下跌30.2%，同期国内AU9999金价下跌13.8%，伦敦金下跌14.2%。黄金股的跌幅达到金价的两倍左右。

黄金股并不是黄金的简单替代品，而更像是黄金价格的“放大器”。

永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇在二季报中认为，二季度市场对美联储加息预期的交易较为充分，黄金股也因此经历了一轮明显的超跌调整。展望后市，随着美国通胀和非农就业数据回落，市场交易逻辑有望重新转向美元信用走弱。在逆全球化、去美元化趋势延续的背景下，黄金的长期配置价值仍然存在。

相比黄金本身，刘庭宇更加看好经历大幅调整后的黄金股。他认为，经过二季度下跌后，黄金股同时具备“超跌”和“低估值”两个特征，一旦金价重新企稳上涨，黄金股可能获得比黄金更大的向上弹性。

这种判断背后有盈利支撑。

2025年，中证沪深港黄金产业股票指数前十大成分股归母净利润平均增速约86%，延续了2023年以来的高增长趋势，2026年一季度盈利增速进一步加快。对于黄金企业而言，如果金价维持高位，同时龙头矿企继续扩大产量，“量价齐升”就可能继续推动企业利润增长。

另一方面，经过二季度的大幅调整，黄金股的估值也明显回落。截至6月底，黄金股指数最新市盈率（PE-TTM）已经低于过去十年95%的时间。按照4000美元/盎司的金价假设测算，大型金矿股2026年市盈率约为8—16倍。

如果后续金价重新企稳甚至上涨，黄金股有望重新上演业绩与估值双升的戴维斯双击行情。

银华内需精选：一季度主动止盈，减少回撤冲击

在重仓黄金股的主动权益基金中，如果同时考虑基金规模和年内收益率，银华内需精选的表现较为突出。

Wind数据显示，截至2026年6月末，银华内需精选规模为14.23亿元；截至8月25日，基金年内收益率达到24.96%。

不过，这一收益并不是靠一路重仓黄金股获得的。面对上半年黄金板块的大起大落，基金经理王利刚实际上进行了较为明显的仓位和持仓调整。

一季度，黄金及有色板块表现强势，贵金属价格快速上涨。随着相关资产涨幅扩大，王利刚选择对部分持仓进行止盈。兴业银锡、盛达资源、株冶集团三只以白银、铅锌等有色金属业务为主的股票退出前十大重仓股，基金前十大重仓股占基金净值比例也由2025年末的82.06%下降至一季度末的67.46%。

到了二季度，黄金板块迎来明显调整。

王利刚在二季报中表示，二季度黄金板块的调整幅度显著超出其预期，尤其A股黄金股相较黄金现货以及美股黄金股出现了较为明显的超跌。

经历一季度黄金有色的高光表现，以及二季度AI板块接棒领涨后，他判断，下半年市场风格可能逐步从极致分化走向均衡。经过前期调整后，黄金、有色板块也有望重新回到市场主线。

因此，在一季度主动降低黄金有色暴露后，王利刚在二季度重新增加了部分相关配置。此前退出前十大重仓股的兴业银锡再次进入重仓股名单，基金前十大重仓股集中度也由67.46%小幅回升至69.92%。

对于黄金的中长期逻辑，王利刚仍然较为乐观。他认为，当前全球政治经济秩序正在经历重新调整，原有国际规则体系面临重塑，各国央行为降低对单一信用货币体系的依赖，持续增加黄金储备。随着黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位提升，央行购金正在成为支撑黄金长期行情的重要力量。

除黄金、有色外，银华内需精选还重点关注创新药、军贸、生猪养殖、保险、航空以及AI人工智能等方向。银华内需精选虽然也以黄金有色作为重要主线，但也会通过其他行业寻找收益来源。

在AI方向上，王利刚更关注端侧和应用端可能出现的产业突破，以及AI持续资本开支带来的产业链供需紧张和涨价机会，并等待更合适的配置窗口。

从上半年的操作来看，王利刚对黄金板块并非简单长期满仓持有，而是在行业高景气判断不变的前提下，根据估值、涨幅和市场情绪进行阶段性调整。

一季度上涨后主动止盈，二季度超跌后重新加回部分仓位，这种操作也使银华内需精选与被动跟踪黄金股指数的ETF呈现出明显不同的收益路径。

2026年至今，银华内需精选最大回撤为40.20%，较中证沪深港黄金产业股票指数49.92%的最大回撤低近10个百分点。一季度黄金有色大涨后，王利刚提前兑现部分收益、降低持仓集中度，也使基金在随后黄金股大幅调整中承受了相对更小的净值冲击。