（来源：）

2026.06.23

作者 | 第一财经 齐琦

6月22日，证监会批复了第二批4只商业不动产REITs上市，距首批4只上市仅过去两个交易日。

市场扩容节奏紧凑，但二级市场投资热度低于去年。6月18日，首批4只商业不动产REITs上市首日，平均涨幅仅为3.39%。其中，底层资产为写字楼的汇添富上海地产商业REIT周盘微涨0.02%、盘中一度破发。较2025年公募REITs新项目动辄30%的首日涨幅相比，反差鲜明。

华泰证券研究报告分析称，首批商业不动产REITs为奥莱、社区商业和办公业态提供了可横向比较的定价样本。整体延续类债底色，但首批项目已将经营变量纳入估值。预计后续定价将从是否首批转向现金流兑现质量。商业不动产企业有望借此打通融投管退闭环，推动资产及企业价值重估。

“从闭眼抢筹到择优而投，公募REITs市场正步入理性定价新阶段。”一位REIT原始权益人对第一财经记者分析称，一级市场看的是供给稀缺性和政策红利，二级市场看的是底层资产的真实现金流和分派率。当供给持续放量，稀缺性溢价自然消退，定价权回归基本面。

从一签难求到首日平淡

今日获批的华夏凯德商业REIT拟募集规模最大，为38.73亿元，项目底层资产为深圳来福士广场和绵阳凯德广场·涪城购物中心，总估值约48.11亿元。

其次是，华安陆家嘴商业REIT底层为上海晶耀前滩T1办公楼及商业，预计募资25.74亿元；华夏保利发展商业REIT底层为广州保利中心和佛山保利水城，预计募资19.96亿元；以及创金合信北京国资公司商业REIT，底层为集智未来项目和隆福寺一期项目。

首批产品方面，4只REITs合计募资203.33亿元，平均涨幅仅3.39%，仅国泰海通砂之船商业REIT大幅收涨11.08%。从网下认购倍数来看，首批四单产品的市场热度分化明显。其中，国泰海通砂之船商业REIT以103.8倍领跑，中信建投首农商业REIT为80.2倍，中金唯品会商业REIT为68倍，而汇添富上海地产商业REIT为38.6倍。

认购热度体现在发行溢价上，三单底层资产为零售属性（奥莱/购物中心）的项目以约10%的溢价发行，而上海地产的办公资产仅以约6%的溢价发行。机构层面，厦门金圆集团发起设立的圆信基石REITs投资基金重点布局奥特莱斯业态，完成砂之船商业REIT、唯品会商业REIT两大项目战配投资。

基于市场热度变化，华泰证券进一步分析了首批产品的定价逻辑，认为商业不动产REITs中，核心区位与长租约对应现金流可见度，奥莱运营对应销售与扣率弹性，购物中心则更依赖租金修复和可持续分派能力。该机构还提到，对比草案，首批四单折现率全部下调，估值和拟募集规模均下降，说明在审核阶段，监管层更强调现金流可实现性。

上述原始权益人提到，不同底层资产天然存在周期属性差异。现金流高度依赖运营管理水平的写字楼和购物中心，波动幅度显著高于农贸市场、社区便民商超这类刚需消费资产，因此市场通过抬高分派率给予风险补偿。

打新溢价收窄，市场价值回归

回顾2025年，公募REITs打新曾是资本市场最炙手可热的项目。

数据显示，2025年多只REITs网下认购倍数迭创新高，华夏中核清洁能源REIT、华夏中海商业REIT的网下认购倍数均超过300倍。华夏凯德商业REIT公众认购倍数更是高达535.2倍。

彼时的打新收益也相当可观。中金公司研究部统计显示，2025年一季度，上市的6单REITs首日收涨15%-30%不等，不少项目上市首日涨幅达30%。被统计64单已上市REITs，网下打新胜率为73.4%，平均收益率（相对资金成本的超额）为0.307%。

但进入2025年下半年，这一逻辑开始松动。网下打新策略拥挤度提升，2025年10月，上述网下认购火爆的华夏中海商业REIT，上市首日仅涨3.29%，上市三日累计涨幅更降至1.99%，REITs打新开始从闭眼赚钱转向理性定价。

“供给持续放量，是打新收益收窄的最直接原因。”中金公司研究部在2025年末的展望报告中曾预警，网下打新套利策略拥挤度提升，网下中签率下降、发行溢价率抬升后，上市初期涨幅确定性减少。

供给冲击之外，险资缺席成为本轮打新收益收窄的关键变量。银河证券研报分析，作为公募REITs一级市场传统配置主力的保险机构“整体缺席”首发认购——过往首发阶段保险通常持有30%-50%份额，而本轮仅中国人寿旗下公司和中国保险投资基金在砂之船项目少量参与。

兴业证券刘郁团队也指出，首批4只商业不动产REITs网下认购倍数整体低于2025年6月9日发行的消费基础设施REITs，与保险机构缺席直接相关。一级配置缺口由券商资管等交易盘填补，上市后直接带来阶段性抛压。

截至6月18日，全市场已受理商业不动产REITs项目共21只，拟募集资金超过600亿元，近期还有多只首批项目将依规发行上市，已受理项目的发行主体覆盖央企、地方国企、头部民企及外企，资产类型从商业综合体、商业零售扩展至商业办公楼、酒店等成熟业态。

中信建投证券在中期策略中进一步指出，商业不动产REITs元年项目定价分歧扩大，“投资应聚焦资产质地与运营能力”。写字楼关注供需结构更优的核心城市，奥莱优先布局头部运营商的成熟项目，购物中心重点布局重奢资产与下沉市场龙头。