中经记者 李静 北京报道

2026年5月以来，快手股价在分拆可灵AI的消息刺激下，走出了这样一波行情：5月12日首次传出分拆消息后，快手股价高开近11%，随即迅速回落至收涨3.5%；6月3日，可灵180亿美元估值传闻出现后，快手股价反而下跌4.6%。

截至6月初，快手市值约270亿美元，而其拟分拆的AI视频生成子公司可灵，投前估值已达180亿美元，相当于母公司的约67%。

这种现象在国内互联网行业实属罕见。

2026年以来，快手股价震荡走弱，即便接连迎来可灵高估值、启动分拆两大利好，二级市场依旧涨少跌多。

“这既是AI赛道的高溢价，也是快手主业的极致折价。”广州智纹科技有限公司创始人陈松青向《中国经营报》记者表示，“折价的不是可灵，而是快手母体。”

截至记者发稿，对于分拆可灵融资的相关采访，快手方面未给予正面回应。

快手不得不拆

快手拆分可灵的紧迫性，或许远比表面看起来更强烈。

2025年年报发布次日，快手股价单日暴跌14%。市场的反应很直接，快手核心业务收入增速预计从12%骤降至3%，直播收入低速增长，海外业务仍在亏损。资本市场对快手传统业务仅给予不足10倍PE的定价。

与之相对，2026年快手全年资本开支猛增至260亿元，同比新增110亿元投入，绝大多数资金流向可灵算力采购与模型迭代。而可灵本身的年收入仅十余亿元人民币量级——按5亿美元ARR（年化经常性收入）计算，约合36亿元。

摩根大通在3月发布的研报中预测，快手2026年全年净利润同比下滑20%。

“可灵越争气，集团越失血。”陈松青直言，这种“成本归母体、价值归子公司”的结构，天然导致估值割裂。可灵虽然长在快手体内，但其收入结构（约70%来自B端API和海外订阅）、技术路线（DiT架构）、资本消耗模式（百亿级算力投入）均与短视频业务截然不同。港股投资者习惯用PE/PS给消费互联网定价，而AI资产需要按ARR增速、单用户价值、算力产出比来估值。

惠誉评级亚太区企业评级董事何景行也持谨慎态度。“惠誉目前并未预计可灵在未来几年会对快手的盈利能力或现金流产生非常显著的贡献。”他对记者指出，国内AI视频生成赛道竞争仍然激烈，且行业变化很快，“可灵的长期商业化前景仍存在较大不确定性”。

快手的拆分诉求因此带有明显的防御色彩。陈松青分析指出，字节跳动未上市、资金池深，阿里拆分通义更多是战略聚焦；而快手作为港股上市公司，面临残酷的利润率拷问。快手拆分可灵，一是把“烧钱”业务移出表内，缓解现金流压力；二是防止在字节Seedance、阿里万相的围剿下，核心技术人员因缺乏独立期权激励而流失。

“三足鼎立”下的突围与隐忧

可灵所在的AI视频生成赛道，在国内已经形成快手可灵、字节Seedance（含即梦）、阿里万相“三足鼎立”格局。

可灵的差异化优势在于“先发商业化”与“性价比”。陈松青分析道：“可灵真正的差异化不在模型本身，而在‘快手系内容生态的闭环’。可灵生成的视频可直接回流快手主站，形成‘生成—分发—变现’的飞轮，这是独立AI公司不具备的。”

天使投资人、资深人工智能专家郭涛补充指出，可灵主打专业影视、广告等B端与P端（专业创作者端）场景，用户付费意愿更强；在技术上，可灵凭借DiT架构先发优势，构建起“技术领先—收入跃升—再投入算力”的强化飞轮。

但可灵的先发窗口正在收窄。字节Seedance2.0于2026年2月发布后迅速崛起，阿里依托云计算生态强力推动B端集成。字节的算力储备和流量生态更为雄厚，阿里的B端客户基础更强。

更严峻的挑战是价格战。中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，阿里万相批量价已低至0.44元/秒，谷歌Veo仅0.36元/秒，可灵已推出8折限时优惠。“当供给端算力过剩或模型能力趋同时，价格战将在12—18个月内爆发。”

陈松青判断，行业将走向“基础能力免费+高阶功能付费”的分层模式，“可灵若纯靠订阅，或难以支撑180亿美元的估值”。

不过，需要看到，对快手的股东而言，分拆本身也未必是纯粹的利好。

何景行提醒：“分拆后快手在可灵的经济权益会下降，来自可灵的EBITDA和现金流贡献也会减少。”柏文喜则点出“控股折价”的现实：“即便未来可灵以200亿美元的更高估值上市，二级市场给快手的股权价值也通常打五折。”

是泡沫还是合理溢价？

目前，市场对于可灵180亿美元估值的核心争议，在于36倍Price/ARR（市值/年化经常性收入）是否过高。

可灵5亿美元年化ARR对应180亿美元估值，折合36倍Price/ARR，对标海外Runway仅20倍Price/ARR、LumaAI的22倍Price/ARR，显著高于全球同类标的，但低于国内大模型公司智谱AI 80倍、MiniMax 67倍的估值水平，这组悬殊数据成为快手母子公司估值割裂的直观缩影。

但郭涛认为，需要看到可灵的特殊性：“港股市场缺乏此类标的，‘全球AI视频第一股’的预期带来了稀缺性溢价。”

柏文喜则判断：“180亿美元估值中，约60%是可灵作为独立AI资产的合理溢价，约40%是对快手主业被低估的‘折价释放’。这不是泡沫，而是从‘消费互联网PE’向‘AI原生PS’的范式切换。”

支撑可灵高估值的还有其商业化速度。可灵自2024年6月推出，ARR从6000万美元增长至5亿美元仅用了一年多。据多家券商在今年5月发布的研报数据，克灵3.0生成1分钟视频的API定价13.4美元/分钟。

然而，可灵的收入质量尚待验证。陈松青指出：“B端API收入占比高，但客户留存率与续费率尚未经历完整周期验证。”更关键的是盈利路径，视频生成推理成本极高，当前定价能否覆盖GPU折旧与电费仍是问号。

虽然快手方面早已表示，可灵AI已经在推理算力层面实现了毛利率的转正，但仍需看到，快手2026年260亿元资本开支的折旧摊销将大幅侵蚀利润。

“可灵百亿级算力的资本开支全部由快手承担，但AI业务的高估值溢价却无法直接反哺上市公司股东。在这样的财务错配下，拆分可灵、实现估值分离成为快手破除困局的最优解。”陈松青说道。

柏文喜则提醒道，Sora因日均成本1500万美元、年化烧钱54亿美元而关停，“为行业敲响了警钟”。