本文首先回顾了香港借壳上市四十年的流变，将其划分为早期探索、规则博弈与全面收紧三大阶段。2019年新政后，“买壳-注资”传统模式宣告终结。本文透过三个典型案例，对当前市场进行全景洞察，并为内地企业赴港借壳上市提供切实可行的生存指南。

作者丨王蓓良 杜雨洁

上期回顾

上一期我们深度剖析了借壳新政时代三个标志性案例。

（1）威马汽车借壳失败，昭示问题资产终将出局；

（2）亿腾医药与嘉和生物合并，展示产业协同下的曲线共赢；

（3）“交个朋友”精巧布局规避规则成功上市，代表借壳路径仍然存在。

它们共同勾勒出新监管环境下，成功借壳的核心已从财技转向真实的价值创造。

五、港股借壳上市现状总结：在铁规与创新之间寻找出路

通过对威马汽车、亿腾医药和交个朋友三个标志性案例的深入剖析，我们可以清晰地勾勒出当前港股市场借壳上市的基本现状，即在监管规则日益严密、审核逻辑穿透实质的背景下，传统意义上“买壳-注资”的简单套利模式已宣告终结。市场在实践中分化出三条泾渭分明的路径，每条路径的成功与否，都严格取决于资产质量、交易设计与监管意图的契合度。

1、总体监管环境：铁腕治理，壳价值逻辑根本重塑

联交所通过2019年修订并持续强化的《上市规则》，特别是其中关于反向收购的“明确测试”与“原则为本测试”，构建了几乎滴水不漏的监管网络。其核心监管哲学是“实质重于形式”，旨在堵截任何试图将不符合上市标准资产塞入上市公司的行为。

在此环境下，“壳”的价值已发生根本性变化，从稀缺通道变为风险标签。一个业务萎缩、股价低迷的上市公司，本身就会成为联交所重点监控的疑似壳股，对其任何重大资产变动审查都会异常严格。单纯的“壳”已几乎无价值。其价值仅体现在能与注入资产产生“1+1>2”的产业协同效应，从而共同打造一个更优质的上市平台。监管机构乐见其成，但坚决遏制利益输送与套现。

2、成功的关键：超越金融技巧的硬实力

（1）注入资产的健康度是底线。这是威马案例提供的血的教训。任何交易都无法拯救一个自身已病入膏肓的资产。资产必须具备可持续的经营能力和清晰的盈利前景。

（2）真实的产业叙事是核心。无论是亿腾的“研发+商业化”闭环，还是“交个朋友”为传统上市公司带来的新经济转型故事，必须向监管和市场证明，合并是为了一起把蛋糕做大，而非分食现有的蛋糕。

（3）对监管规则的敬畏与驾驭是前提。必须彻底放弃规避的侥幸心理，转而追求合规下的创新。这要求中介团队具备顶尖的合规设计能力，能够像“交个朋友”案例一样，在规则的缝隙中寻找到安全空间。

3、对市场参与者的启示

对于拟上市企业，应首先以独立IPO的标准审视自身。若选择并购路径，必须优先寻找具有战略协同效应的产业伙伴，而非单纯的净壳。要准备好接受比IPO更为复杂的监管审视。

对于上市公司（潜在壳方），单纯的卖壳思维已不可行且风险极高。必须从股东长远利益出发，寻求能真正增强公司核心竞争力的战略合并，扮演共建者而非退出者的角色。

港股借壳上市的现状，是“劣质资产无路可走，优质资产条条大路”的鲜明格局。监管的严苛非但没有堵死所有道路，反而迫使市场进化出了更健康、更强调实质价值创造的资本运作模式。未来的借壳，将不再是隐秘的金融魔术，而是阳光下基于产业逻辑的战略合并。成功不再依赖于规则的漏洞，而取决于企业自身的硬实力与交易所能创造的软实力。这标志着港股市场正在告别炒壳的投机时代，步入以产业整合和价值投资为主导的新阶段。

六、番外篇：关于内地企业赴港借壳上市的现实窘境和生存指南

如前文所述，自2019年香港联交所的借壳新政以来，港股借壳上市的逻辑已被彻底改写。本部分将从实操层面，审视内地企业这一群体在后借壳新政时代的尴尬境遇——剖析市场数据、总结受骗陷阱，并为有意尝试者提供一份现实的生存指南。

1、2019-2025：市场数据画像——从喧嚣到沉寂

在借壳新政的强力约束下，内地企业赴港借壳的市场全景发生了结构性巨变。

（1）交易数量与主体占比：民企仍是主力，但活动收敛

纯粹的借壳上市交易因敏感原因已难有公开统计数据，但观察其前置步骤——“控股权变更”交易，可窥见趋势。以2022年上半年为例，港股发生的24例触发全面要约的控股权变更中，超过50%（13例）的收购方为内地民营企业背景。这表明，尽管门槛提高，内地民企仍是寻求控股港股上市平台的最活跃群体。然而，与新政前每年动辄数十起借壳传闻相比，公开披露且能推进至资产注入阶段的案例已凤毛麟角，传统意义上的借壳上市的市场活跃度显著降低。

（2）交易成本与标的偏好：转向创业板与小市值公司

为规避监管审查及控制成本，买家的偏好发生明显变化。例如2022年上半年，民企收购控股权的平均成本已降至1.19亿港元，远低于前几年4-5亿港元的水平。主要原因在于，收购标的从以往5亿市值左右的主板公司，大量转向市值更低的香港创业板公司（在13例民企收购中占比近一半）。买家倾向于选择业务简单、资产干净、市值极小的公司，以降低收购总价和被认定为借壳的风险。

（3）借壳成功率：极低，且难以统计

目前并没有权威机构发布2019年借壳新政之后的借壳成功率统计数据。这本身就是一个强烈的信号，即由于联交所“实质重于形式”的审查威力巨大，大量借壳交易在方案设计阶段便已放弃，或在早期问询后知难而退。能够进入公告阶段的案例本就稀少，其中像“交个朋友”那样成功规避审查、或像亿腾医药那样甘愿接受“视同新上市”审查并能通过的，更是寥如晨星。绝大多数交易止步于买壳，后续的资产注入因无法通过类IPO审查而无限期搁置。

2、内地企业赴港借壳上市屡战屡败的背景与原因

（1）壳公司本身风险巨大

许多目标公司是长期停牌、业务萎缩的“僵尸股”或“仙股”。内地买家可能因尽职调查不充分，购入后经常发现公司隐藏巨额表外债务、存在未披露的法律纠纷，或原有资产质量快速恶化。这类“壳公司”不仅无法助力资产增值，反而成为财务黑洞。再如威马案例所示，许多寻求借壳的企业自身已问题缠身。它们或因IPO多次失败，或因行业下行、经营恶化，才将借壳视为救命稻草。监管机构对此类资产审查尤为警惕，因其不具备可持续发展能力，注入后无法提升上市公司质量。

（2）对灰色操作法律效力的误判

借壳上市与生俱来的原罪之一便是其明显的规则规避色彩和争议性，具体体现为过往借壳上市过程中经常出现的一些灰色甚至黑色操作（例如各种抽屉协议、君子协议、暗箱安排等）。无论从初始法律效力抑或是后续可执行性的角度来看，这类操作都无法起到任何保障交易方权益的作用。可是内地诸多企业对此类安排却深信不疑，甚至认为这就是借壳上市实操的题中应有之义。这也是导致大量内地企业在借壳上市过程中纷纷踩坑的重要原因之一。

（3）对监管逻辑的误判与博弈失败

部分交易试图通过复杂结构（如分步收购、代持）规避审查。然而，联交所的“原则为本测试”旨在穿透所有规避安排。一旦被认定试图规避，不仅交易会被否决，上市公司还可能受到纪律处分。同时，随着退市制度严格执行，大量业务不足的公司被强制除牌，企图长期养壳等待时机的策略也已失效。

（4）中介机构能力错配与信息欺诈

传统香港本地壳玩家主导的中介模式现今已逐渐走下历史舞台，此外若中介机构不熟悉最新监管口径（更多见的是，甚至本就有意蛊惑内地企业），设计的方案极易触碰红线。更有甚者，标的资产可能存在财务造假。

3、实操中的生存指南

对于仍考虑赴港借壳的内地企业，以下警示红旗（red flag）和建议至关重要：

（1）警示红旗

目标壳公司：长期停牌、主营业务微薄或已停顿、股权结构复杂、有被联交所发函询问历史。

自身资产：近期IPO申请被拒、业绩持续下滑或亏损、法律纠纷缠身、主要客户/供应商高度集中。

交易方案：试图在控制权变更后36个月内注入大规模资产、新旧业务毫无关联、交易估值畸高且缺乏合理支撑。

（2）对内地企业的实操建议

a. 找对壳公司

首先，对壳公司的寻找，已经不能再找空壳。成功的案例（如亿腾医药、交个朋友）表明，必须与上市公司存在真实的产业协同和战略互补，交易应能讲述一个“1+1>2”的产业整合故事，才有成功的可能。

其次，高度重视对壳公司的尽职调查，对壳公司的调查须超越财务数据，深入其法律、业务、债务的真实状况，聘请具备跨境经验且声誉良好的律所和财务顾问。

b. 与监管的提前沟通

与监管进行透明、事前的沟通。如果交易具备商业合理性，可考虑接受“视同新上市”的路径，将其视为对公司价值的一次权威认证。

c. 准备好长跑的耐心与资金

如选择“先控股，后注入”的长跑模式，需储备足够资金维持上市公司原有业务运转，并承受至少36个月的等待期与市场波动。

d. 提前对交易结构进行全盘推演

广泛存在的内地企业赴港借壳上市受骗现象，核心原因应归结于企业普遍低估了获取上市公司控股权之后的资产注入及旧业务处置环节的难度，而将关注重心错误地过度集中在前期的买壳环节，再加上市场上确实存在某些无良的中介机构就香港借壳上市向内地企业进行极富误导性的介绍，从而导致每年都有大量内地企业最终落得个手握空壳、进退两难的窘境。

七、结语

纵观四十年流变，沧海横流，方显英雄本色。香港借壳上市的演进和监管史，是资本市场在“效率”与“公平”、“创新”与“秩序”之间不断寻求平衡的生动缩影。壳公司的价值逻辑已被根本性重塑，它从一种具有独立投机价值的稀缺通道，蜕变为一个必须依附于实质性产业协同才能存在的合作接口。对于寻求借壳上市的企业来说，应当彻底放弃规避监管的侥幸心理。成功的唯一前提，是自身成为足够优质的资产，并致力于寻找能产生化学反应的产业伙伴。这也标志着香港资本市场已经毅然脱离曾经大行其道的投机和机会主义，朝着更健康、更注重长期价值创造的方向坚实迈进。

王蓓良 律师

杭州办公室 高级顾问

业务领域：香港和境外资本市场，投资并购和公司治理，私募股权和投资基金

杜雨洁

杭州办公室 资本市场部

*姜田凌、王妍对本文亦有贡献。