作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

人工智能带动的新一轮科技革命如火如荼，围绕前沿科技的投资浪潮同样风起云涌。但是如果从价值投资的理念出发，前沿、破坏性创新相关的产业是否可以长期投资，又该如何投资？

1999年，美国正处于互联网泡沫的狂热之中，巴菲特却在一场演讲中为这种狂热“泼了一盆冷水”。他在美国爱达荷州太阳谷峰会所做的闭幕演讲中，公开阐述了他对于熊彼特“创造性破坏”理论的实质性理解。

他通过援引汽车替代马车、航空业改变世界等历史案例，指出这类在当时看来极具创新意义的颠覆性技术，尽管创造了巨大的社会价值，却无法为投资者带来持续的财富积累。巴菲特强调，投资的核心是确定企业的竞争性优势，以及是否具有持久性。唯有拥有广泛、可持续护城河的产品或服务，才能为投资者带来真正的回报。

2007年，在伯克希尔致股东信中，巴菲特再次明确指出，熊彼特的“创造性破坏”虽然对社会而言是有益的，但却排除了投资中所最需要的确定性。

2022年，92岁的巴菲特再次以他跨越周期的经验，以更直白的语言阐释对熊彼特理论的思考：“创造性破坏理论表明市场经济存在两面性：一面是不断扩大的失败者群体，另一面是持续涌现的优化产品与服务。”

这一说法与巴菲特过往的观点一脉相承，这是他以不同方式在分析“创造性破坏”与护城河理论内在关联的关键表述：一方面，他笃信创新是市场经济的核心驱动力，故而历史上多次在市场至暗时刻的逆向操作，如2008年次贷危机引发信心崩塌之际，会以“买入美国”的口号彰显出他对市场经济底层运行逻辑（创新）的信心；另一方面，他的投资策略却与之形成互补，即严格筛选那种能够抵御“创造性破坏”这一强大同时又极具毁灭性力量的企业。

“创造性破坏”理论是由美籍奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特在20世纪40年代提出的经济学理论，强调企业家通过创新打破市场均衡以推动经济发展。熊彼特的“创造性破坏”是创新驱动的底层重构，是由新组合驱动的质变过程。新组合包括新产品、新的生产方式、新市场、新的原材料、新的组织方式。新的组合一旦成功，就会摧毁旧的市场结构、旧的企业，旧的盈利模式。

在创造性破坏的另一面，巴菲特更强调“护城河”对投资的重要性。他在熊彼特 “创造性破坏” 所驱动的市场经济持续增长中，进行了一种精妙筛选：尽可能避开那些可能被颠覆性创新击垮的企业，转而寻找那些能够与动态变化共生共荣的卓越生意。

那么企业的“护城河”从何而来，“护城河”之“盾”能否抵御“创造性破坏”之“矛”？让我们聚焦伯克希尔投资经典案例喜诗糖果和布法罗报纸，通过实际案例来回答这个问题。

护城河的来源：“特许经营权”和“商品”的差异

商业史上不乏如烟花般璀璨而又短暂的生意。就“持久性”这一标准本身而言，就已基本排除了那些处于快速、持续变化行业的生意。尽管“创造性破坏”对社会整体有益，却消除了投资者最看重的“确定性”。一座需要持续不断重新建设的护城河，最终也会失去其防御意义。

价值投资者始终都在寻找那种拥有又宽又深护城河的经济城堡，即拥有可持续的商业竞争优势、具有高资本回报的生意。护城河的形成原因，可能是区域内的低成本生产优势、或者是拥有一个知名的品牌。值得警惕的是，企业的竞争优势来源具有多样性，且有可能会丧失掉，核心判断标准在于是否具有“持久性”。能否准确把握好“持久性”这一本质，才是判断企业未来长期经济特征关键所在。

按照产品的差异化程度，巴菲特把生意分成了两类，一类是“特许经营权”（Franchise，这其实是个比喻，即对拥有排他性优势的卓越生意状态的描述，并不是字面上的意思）。这类护城河的核心是产品定价权，其来源是为客户创造的价值，而非生产成本。

另一类是“商品”（（Commodity），这当然也是个比喻，并不是在讲金、银、铜的大宗商品，更多是在描述一种无差异化生意的状态）。由于同质性强，这类生意的护城河主要是拥有持续的低成本优势。需要指出的是，正是因为“创造性破坏”的原因，“特许经营权”生意可以转化为“商品”生意。大部分生意则位居其中，要么更靠近“特许经营权”，要么更靠近“商品”。

在现实商业世界中，企业会表现出各种错综复杂的表现形态。巴菲特通过这样简单分类，投资者或者企业所有者能够更容易迅速判断出各自应当采取什么的竞争策略，构建出对企业有实际意义的护城河。

“特许经营权”属于巴菲特价值投资哲学中的专有定义。这类卓越生意之所以能被称之为那种排他性的“特许经营权”，主要源于具有三大特征的产品或服务，分别为被需要或被渴望、客户认为没有其他近似的替代品、没有来自价格方面的管控。这三项特征如果同时都具备，那么这个公司能够经常性地，以激进的价格政策对它的产品或者服务进行定价，从而获得很高的资本回报率，并且在一定程度上能够容忍管理不当。

价值投资理论体系中，消费者“特许经营权”（Consumer Franchise）是构成“经济商誉”的主要来源，但并不是唯一的来源。其他来源还包括：经政府审批的特许经营权且并非是对利润的管制，以及在行业内长期保持低成本生产者的优势地位。因此，并不能将“特许经营权”定义完全等同于“经济商誉”。

企业所拥有的良好声誉，尤其是那种可以根植于产品与服务为消费者带来的一次次愉快体验中的声誉，构建了强大的消费者“特许经营权”。因此，其产品或服务所拥有强大的定价权源于为客户创造的价值，而非生产成本。

护城河“不依赖超级明星”

巴菲特在2007年致股东信中指出，“真正具备持久竞争优势的生意，不应依赖超级明星管理者”。为佐证这一观点，股东信中以医疗领域的两个案例进行了对比说明：

一是地区顶级脑外科医生创办的医疗合伙公司，尽管可能短期利润可观，但核心壁垒完全依附于这位“超级明星”个人，一旦其离职，公司的竞争优势便会随之消失。

二是梅奥诊所，即便多数人并不知晓其CEO姓名，其成功依然能够长期延续，核心原因在于它拥有基于品牌、声誉与组织能力的结构性护城河，而非依赖个别核心人物。

特许经营权生意“不依赖超级明星”的这一观点，早在1991年巴菲特致股东信中就已经有体现：“特许经营权”生意甚至可以在一定程度上，可以容忍管理不善。无能的经理人或许会减少了这类生意的利润，但难以对其核心竞争力造成致命的伤害。”

在巴菲特的投资哲学中，生意模式的优先级高于管理层。他始终认为，过度依赖“超级巨星”管理者的生意本质脆弱，因为一旦核心管理人离任，企业的核心竞争优势便可能随之丧失。

这也许能在一定程度上解释，巴菲特为何没有选择乔布斯时代的苹果，而是选择库克时代的苹果。由于乔布斯时代的苹果偏向于一个“创造性破坏”0到1的颠覆过程，巴菲特也许认为，他还不能够有很高的确定性，去判断乔布斯时代苹果的长期经济特征。库克已将创新成果转化为稳固的品牌和心智的护城河，形成了特许经营权，更接近于一个1到N的过程。换句话就是，库克时代的苹果更加符合巴菲特的消费者行为能力圈。

在巴菲特的投资经典案例中，喜诗糖果堪称卓越生意。如果以特许经营权的三项特征再次加以评判，喜诗糖果依然完美契合：

一、被渴望——作为美国西部地区圣诞节、情人节的节日礼物，是异性之间传递情谊的重要载体；

二、无近似替代品——凭借在西部地区常年稳定的品质、甜美的口感，再加上长期的广告宣传，喜诗糖果构筑起坚实的品牌护城河，成功阻隔竞争对手，长期占据消费者心智，成为重要节日里的不二之选；

三、拥有不受管制的定价权——因为占据了消费者的心智份额，喜诗糖果拥有强大的自主提价权，且不丢失市场份额。

正因为具有了强大的消费者特许经营权的属性，喜诗糖果在美国西部消费群体的心目中，建立起坚实的护城河。然而，高资本回报的喜诗糖果，也吸引了经济城堡外众多的竞争对手的关注。其中最有代表性的堪称福雷斯特・玛氏(玛氏集团创始人之子、M&M's 巧克力发明者)于1978年创立Ethel M巧克力品牌，旨在打造高端手工巧克力品牌，与1921年创立的喜诗糖果(See's Candies)形成直接竞争。Ethel M试图复制喜诗糖果的成功模式，包括模仿其标志性的店铺装修风格，希望借此快速切入高端巧克力市场，争夺喜诗的核心客户群体和市场份额。

喜诗糖果深知自身的品牌护城河，就是在消费者的心智份额。面对这一进犯，喜诗糖果迅速采取法律行动，指控Ethel M的店铺设计构成侵权。法院最终判决Ethel M败诉，禁止其继续使用类似的店铺装修，这一判决有效阻止了Ethel M的模仿策略。

创造性破坏与护城河的 “陷落”：

报纸行业的警示

除喜诗糖果的经典案例外，巴菲特在1976年收购了《布法罗晚报》，这是一次惊心动魄的报业大战，《布法罗晚报》曾经完整地具备了特许经营权的所有三项核心特质，但最终因互联网的“创造性破坏”而丧失殆尽。

在上个世纪的美国大部分时间，报纸曾占据无可替代的“桥梁”地位，在历史上，占据统治性地位的报纸具备两大关键特征，一是在本地广告领域几乎没有直接竞争对手；二是读者难以找到其他替代渠道获取本地新闻报道，忠诚度极高。

这一比喻在中小城市最为贴切，在这些地区，往往只有一家报纸占据主导地位，且当时电视或网络竞争有限，使得报纸在本地信息传播与广告市场中近乎形成独家的统治地位。这个时代的报纸行业，兼具“被需要”和“无可替代”两大特质，具有统治地位的报社也将会拥有“价格上不受管制的定价权”，完全契合特许经营权的三项核心特征。

1976年初，一名股票经纪人告知巴菲特《信使快报》股票想出售。彼时该地区仅有《布法罗晚报》与《信使快报》，在布法罗地区的这两家报纸分别为两个家族所拥有。两个家族有过一项非正式协议：《布法罗晚报》自愿每周仅出版6天，《信使快报》则独占周日市场。

经过对比发行量、广告数据与经营质量，巴菲特认为，《布法罗晚报》一旦进入过去所放弃的周日新闻市场，将会更具有投资价值。因此，他选择放弃了收购《信使快报》。

1976年底圣诞期间，《布法罗晚报》已故主要股东的代理律师通过中介，接洽出售报业资产。巴菲特凭借着对消费者行为的商业洞见，果断决定收购。值得注意的是，在收购前，他并未参观报社办公场所，也未与任何报社员工或高层会面，却已经精准判断出，下午出版的《布法罗晚报》适合当地稳定的蓝领读者群在傍晚阅读的习惯。

正因为拥有了这个商业洞见，对巴菲特而言，以下结论也就显而易见：《布法罗晚报》已经拥有市场份额不会被《信使快报》获取，但有很大机会去获取《信使快报》过去独享的周日版广告中很大的一部分份额。

巴菲特最终以3250万美元收购了《布法罗晚报》，收购价仅为该报年总收入的80%，远低于洽谈占据统治地位报纸行业3倍总收入的常规估值，凸显其对资产潜在价值的精准判断。按照1976年PE估算，不到20倍。

1977年4月交易完成，在筹备7个月后，《布法罗晚报》宣布50年来首次推出周日报纸，前5周免费，5周后每份30美分，这样的定价低于《信使快报》的50美分，此举被《信使快报》视为致命打击。《信使快报》随即提起反垄断诉讼，控诉巴菲特利用平日报纸盈利补贴周日版亏损，通过掠夺性定价、广告保底发行量等手段企图垄断。

美国法院初审（1977年11月）判定巴菲特违背反托拉斯垄断法。判决虽然允许《布法罗晚报》推出了周日版，但却提出诸多限制，严重影响了《布法罗晚报》的正常业务开展。其判决主要基于两项理由：

一方面，巴菲特未进行正式的成本收益分析类的尽职调查，仅凭商业理解即敲定收购，其“结论显而易见”的解释未能获得法院采信，被怀疑另有阴谋。

另一方面，原告律师在法庭上举证，《华尔街日报》曾刊载其密友桑迪・戈特斯曼引述巴菲特提出的“垄断性报纸如同不受监管的收费桥梁”比喻，控诉巴菲特意图垄断。巴菲特在法庭上否认垄断指控，但也明确承认，该表述与自己的理念基本相符。

当法官质疑为什么要用“不受监管的收费桥梁”这样一个比喻的时候，巴菲特给出了十分诚实，且非常具有商业洞见的回答。他的核心逻辑是：收费桥梁（或垄断性报纸）之所以具有吸引力，是因为过去对资本投入是一次性的，后续无需对该资产持续大量再投资，就能随时间推移不断提价，尤其是在通胀环境下。《布法罗晚报》已占据当地三分之二市场份额，在周日市场的公平竞争中理应匹配同等份额。报纸行业天然趋向“一城一报”，读者与广告商通常仅选择一家，这属于一种自然垄断而非行政垄断。

虽然一审败诉，在芒格的坚持下，《布法罗晚报》决定上诉。二审法院判定，反垄断法应鼓励竞争，而并非保护在位者的既得利益，最终推翻了一审判决。

后续发展印证了巴菲特的洞察。1977-1982年《布法罗晚报》因竞争连续亏损，1979年亏损峰值达461万美元，当时，芒格在年报中对这笔投资表示失望情绪。

数据来源：巴菲特致股东信

1982年《信使快报》不堪亏损宣布停刊后，《布法罗晚报》更名为《布法罗新闻报》，新增晨报版形成“早+晚+周日”全时段发行格局。1983年随即扭亏为盈，在获取了市场主导性地位以后，《布法罗新闻报》采取了激进的定价策略，当年税后净利润1935万美元，净利率逾10%；1984年利润增至2732万美元。

报纸曾是巴菲特眼中具备最佳特许经营权的生意，其护城河在当时看来似乎宽不可摧。然而，互联网的兴起对报纸行业形成了颠覆性冲击。究其根本，免费且即时的网络新闻与信息平台，不仅直接瓦解了报纸在信息传播领域的话语权，更夺走了其赖以生存的广告市场主导权，最终导致报纸“收费桥梁”的传统盈利模式彻底失效，曾经归属于报纸的核心广告价值，如今被谷歌等互联网巨头所承接。

互联网的“创造性破坏”从根本上改变了用户习惯，信息的获取从过去的报纸转向了现在的互联网。因此，报纸丧失了其作为特许经营权的第一条特征——“被需要”。一旦这一核心特征不复存在，那么特许经营权第二条和第三条，“不可替代性”与“自主定价权”也随之荡然无存。

消费者习惯与情感构筑强大护城河

在这场报业大战中，巴菲特展现出对消费者行为的深刻洞察，源于一个深刻的认知框架，并且影响了他后来一系列的投资行为。这一洞见可借鉴英国哲学家伯特兰·罗素的一段真实经历来阐释，巴菲特在1967年致股东信中曾引述此例：

第二次世界大战后，罗素收留了两名立陶宛小姑娘，他家食物充足、从不匮乏。但两个小姑娘仍常半夜溜去邻居家偷菜藏匿。罗素发现后，对两个女孩耐心解释：“战乱中的立陶宛，偷菜是为了生存。但这里是英国，完全不必如此。”两个小姑娘点头表示明白，却依旧我行我素。正如巴菲特喜欢引用的名句，习惯的枷锁有如镣铐般沉重。

在巴菲特看来，报纸、可口可乐、喜诗糖果这类生意之所以拥有强大“特许经营权”的卓越生意，核心优势正是将产品深深嵌入消费者的“习惯”，甚至成为他们的“情感寄托”或“默认选择”。这种由习惯与情感构筑的护城河，坚固程度远超一般意义上可以被满足的需求；而消费者对品牌的忠诚，往往也是一种情感的习惯，这为企业带来了巨大的定价权与商业价值。

这也解释了为何巴菲特如此看重能占据消费者“心智份额”、转化为稳定消费习惯的企业，在他眼中，这本身就是一条极难复制、难以跨越的最坚固护城河。

巴菲特将生意大致分为“特许经营权”和“商品”两类生意。本文为上篇，讲述“特许经营权”生意，下篇将讲述“商品”类生意，通过伯克希尔纺织与GEICO保险实际投资案例分析商品生意属性。

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