从成长走向成熟的信号

8月26日，《陕西日报》报道说，陕西省发改委会同省委金融办、省财政厅、省科技厅、省工信厅联合发布了《陕西省政府投资基金重点投向领域清单》。两天之后，这条消息被各种财经媒体转载传播，标题都集中在一个词上面，那就是“投资地图”。

地图这个说法很恰当，但是它容易使人只看到被画进去的部分。真正扎人的另一半是：清单之外的投资方向原则上不予以支持；存量基金中投向不符合要求的，或者同一个区域同类型基金过多、投资领域明显交叉重叠的，将会被调整，并且引导其在存续期满之后有序退出。

一份省级文件中，写到“退出”二字的时候，分量也就不同了。

陕西画的一条线

按照战略性新兴产业和未来产业、优势支柱产业、基础特色产业三个部分来划分，共分成了29个大类、112个小类，涵盖了陕西省“十四五”期间的重点发展产业、万亿级产业集群以及重要的产业链和产业创新集群。在编制的过程中，省发改委向国家发改委、省级部门、各市区、金融机构和行业协会等都征求过意见，并且给自己的定位是“面上覆盖、聚焦精度、彰显特色”。112个方向这样的颗粒度，在目前公开的各个省份的清单中属于比较细的。

比领域划分更有意思的是清单所对应的两个关卡。

前边有一道障碍。新成立的政府投资基金，发起部门应当向同级发展改革部门征询投资领域的意见，并且由发展改革部门根据清单来判断基金的投资方向是否符合国家产业政策以及陕西省产业发展方向，并且出具政策符合性审核意见。以前设立一只基金主要是财政、国资和金融口的事情，现在发改委在设立环节也有了一票否决权。

第二条从后面进行攻击，更加凶猛。各级各部门要按照清单的要求，对辖内的存量基金投向进行全面梳理，在登记系统中更新填报；不符合条件的要依法依规进行调整，并促使存续期满后有序退出，同时鼓励整合重组。

存续期届满之后有条不紊地退出，听上去很平和，但是实际上却是把基金的续命权和投资方向捆绑在了一起。到期并不是结束，在到期之后是否可以续期、是否要设立新的基金来继续运作，则要看你所投资的对象是否仍然存在于地图上。

还有一条容易被人忽视的标准就是同一个地区同类型的基金太多，投资领域有明显的重叠。不是为了某只基金的表现而去冲，而是为了布局本身。即使你的投资做得很好，但是如果有隔壁区的三个基金和你一样做同样的事情，麻烦就会来了。近几年来，“基金招商”层层下移之后留下的大量重复建设，被这句话准确地指出来了。

清单并不是一劳永逸的。按照规定，它会根据程序进行调整，一般一年最多只调整一次；各个级别的部门还会组织辖内的在管基金参加国家发展改革委每年开展的一次投向评价，并且评价的结果会被通报给市级政府以及具体的基金管理机构，根据实际情况上报给省人民政府。

把这份清单放到陕西自己的盘子里来看的话，这份清单掉下来之后，省里的震动其实不大。2019年陕西省政府投资引导基金成立，一期规模为200亿，在2025年6月前形成了总规模达1055.38亿的基金群，共投资了半导体、航空等重点行业的315个项目，并孵化出了150多家上市公司和专精特新的企业。另外，在引导基金的框架之下还有一只规模为100亿元的科技创新母基金，由秦创原科技创新投资股份有限公司来负责管理，其中八成以上的资金会投入到种子、天使、创投等前期子基金当中。早在2025年，西安市就已经出台了政府出资基金优化整合分类管理的改革方案。

省级平台应该关注的地方基本上都关注到了。真正需要从112个角度来重新认识自己的人是市和县的那一层。

一个省接着一个省

把目光从西安移开之后，你会发现陕西的这份名单并不是可以自由选择的。

2026年1月12日，国家发展改革委、财政部、科技部、工业和信息化部联合发布了《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》即业内所说的1752号文。文件一方面对所有的政府投资基金提出了必须遵循的原则以及不能进行的投资行为，另一方面又要求各地根据自身的财力和产业基础来确定本省的重点投资领域，并且给出的理由非常直接——为了避免各地盲目跟风、低水平重复建设。

陕西做的就是这个规定动作。

当天国家发展改革委又发布了《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》，按照正面和负面相结合的方式，建立起了贯穿基金运营全过程、定量和定性并重的指标体系，并且在其中专门设置了投向领域的负面行为清单。评价的结果要通报给省级政府、有关的部门、被评价的对象以及金融机构，并且通过登记系统来公布；排名靠前的基金可以得到通报表扬、示范推广、项目推介、要素保障等激励措施，而整体排名靠后、负面清单行为多的省份则会被点名批评。

省和省之间的比较已经不是看谁的基金规模大了，而是看谁先把边界画好。

这一年就是各省交作业的一年。山东的清单于7月20日下发，严格按照《国民经济行业分类》来划分，分为门类、大类、小类三个层次进行排列，共有8个门类、28个大类、69个细分领域，包括智能机器人、航空航天制造等。吉林也在7月22日跟进，涉及汽车及零部件、农产品加工业、传统医药、传统装备、新材料、新医药、新一代光电信息等多个领域，并且规定基金不能投资《产业结构调整指导目录》中限制类和淘汰类产业。浙江2026年的清单从7月28日起向社会公开征求意见，到8月27日结束。河南于8月11日发布文件，分为新兴支柱产业、未来产业、传统优势产业以及现代服务业四大部分，共有78个细分领域，其中未来产业单独列出人工智能和具身智能、氢能、生物制造、量子科技、新一代信息网络、类脑智能与脑机接口六个方向。

同一份上位文件，各个省的回答差距很大。

山东追求口径一致的好处是可以操作、方便机器比较；河南按照产业成熟度分层，把未来的产业单独拿出来做增量文章；陕西的做法介于二者之间，最有趣的是保留了“基础特色产业”这一块。这就意味着能源化工、有色冶金、食品纺织等老盘子并没有被排除在政府基金的射程之外。对于一个煤炭产量为7.8亿吨、天然气和原油产量分别排在全国第三、第四位的省份而言，把传统产业写入地图，并不是保守，而是承认自己家底的意思。

三个板块的顺序也体现了作者的意思。战略性新兴和未来产业排在第一位，对应的是陕西“十四五”提出的发展方向，“7+5+5”，即量子及光子、先进半导体、新型显示、智能网联汽车、高效太阳能、氢能、增材制造这七个优势产业先行突破，先进航空、具身智能、先进金属材料、碳纤维材料、生物制造这五个潜力产业加快培育，航天以及第六代移动通信、脑机接口、高性能医疗器械、先进核能、深地这五个前沿产业特色发展。

112个方向以及17个重点方向之间的关系如何对应，还需要等清单全文公布之后才能说明。但是方向感是有的。

所有的省级清单之上还有一个更加严厉的文件。2026年6月，国务院办公厅发布了《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（简称54号文），其中有一句话在地方招商系统中引起了很大的震动：“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确需新设的要上报上级人民政府审批。”相比于2025年1号文中“县级政府应当严格控制新设基金”的说法，这次删除了“财力好、有资源”的例外条款，并且把条件性的限制提升为原则性的禁止。该文件同时指出，已经存在的同类基金原则上不能新增设立，要促使存量同类基金进行合并。

设置端关闸、投向端画线、运行端打分。三者合在一起就是完整的收口了。

政府投资的下半场

本次收口所要面对的存量很大。

到2025年底，全国已经设立了1513只政府投资基金，总规模达到6.56万亿元，投资了超过6.6万个存量项目。这是过去十二年所积累下来的成果。到2025年全年新设立的基金只有60只，规模为5189亿，数量下降了8%，金额下降了20%，新增规模的贡献率也由2015年的60.8%下降到了现在的7.9%。

十年的时间，从六成下降到不足一成。

新设降速的同时，单只基金却在变大。在2019年以前，一个政府投资基金的平均规模为20-40亿，而到了2025年则增长到了86.5亿。这里面有后期项目对于单笔出资的要求提高的因素，也有战略性新兴产业项目估值上升的原因。钱并没有减少，而是越来越多地聚集在一起。

受到挤压的是下面一层。到2025年底，区县级基金占到了全国基金总数的44%，但是它的规模只占到全国基金总规模的11.3%；而国家级基金用2.2%的比例撬动了23.6%的规模，省级基金则用了24.8%的比例去带动了38.7%的规模。数量多、单体小、盘子散，这样的结构遇到54号文中的“县区原则上不得新设”的话，结果是可想而知的。

过去五年里，“基金招商”从省级到市级再到县级逐级下移，县区级引导基金成为了许多初创企业最早能够接触到的资金。该条链子已经到了最低点。基层可以寻找其他的工具，也可以把钱交给省级母基金，由它来替自己进行投资。西部某国资机构表示因为区县基金设立受到限制所以正在自上而下地进行整合；中部某区级平台则表示市区层面的新设已经被叫停；珠三角某区级平台称现在设立基金必须向上级汇报。

但是只把它看作是收紧的话，就太狭隘了。

另外一只手其实也是放松的状态。根据对2025年新出台或者修改的40多个管理规定进行统计可以发现，政府投资基金的平均返投倍数已经下降到了1.21倍，返投约束的弱化已经成为一种确定性的趋势。今年深圳天使母基金推出了全面放宽返投的政策，在地方引导基金的返投机制改革当中打出了第一炮。从返投条件、基金期限、容亏容错以及注册地限制等方面来看，政府引导基金正逐渐改变自己的定位，并且不再依靠招商引资来实现发展。

清单上列的是投什么，返投的是投在哪里。把这两件事情放在一起看的话，就可以看出政府基金定位已经发生了转变，即由一个为地方拉项目的服务工具变成了一个给产业投资的钱袋子。

至于清单上所说的“存续期满之后有序退出”，落实到实处又会是怎样的一种情形呢？2026年将会给出答案。2025年全年政府投资基金所涉及的退出子基金事件共计182次；到2026年前三个月就已达到了167次，按照这样的趋势发展下去，全年的退出数量将会远远超过去年。退出渠道也在换轨中，2024-2025年间并购退出比例曾一度超过八成，到2026年前四个月时IPO退出比例又短暂回升到了五十二点九%，但是并购、S基金已经成为越来越重要的退出方式。

一批基金即将走到尽头的时候，地图也已经完成了。

还有一项变化对于市场化机构来说是最为实际的。政府投资基金在选择子基金管理人的时候越来越倾向于国资背景的公司，国资GP的比例由2015年的34.5%增长到了2025年的54.4%，并且在2020年以后增速加快。政府的钱已经形成了一个在国资体系内的循环。市场化GP募资变难，并不是因为能力的问题，而是因为制度偏好变了。

区域格局并没有因此而变得更好。京津冀地区的累计规模最大，其中国家级基金占到了61%，长三角地区基金数量最多，广东、北京、江苏、湖北、浙江这五个省份合计规模占到了全国的48.6%。这个数字对于像陕西这样的中西部科教大省来说，就是一种隐含的问题：112个方向都画得非常准确，但是钱够不够、可以承接的GP够不够，又是另外一回事。

未来12-18个月，政府投资基金的存量整合会继续加快进行，这并不一定就是一件坏事——从快速扩张进入到存量优化的过程之中，就像任何一种资产类别一样，都是由成长向成熟转变的一个必然阶段。

69条赛道、78个领域、112个方向，各省画法各异，笔法之下就是各自的实力和抱负。

画的地图越是清晰，就越能证明前面几年走过的弯路。目前存量为6.56万亿元，第一次有了明确的范围。而边界之外的这些基金，倒计时也已经开始。