追逐人工智能热潮的可转债投资者正在主动放弃传统保护条款，将这一市场的风险偏好推升至2021年疫情狂热时期以来的最高水平。

今年以来，全球可转债发行规模已达1470亿美元，较去年同期增逾50%，并已超越2021年创下的全年历史纪录。CoreWeave、Nebius Group等AI相关企业纷纷涌入这一市场，部分新发债券票息已降至零附近，买家押注发行方股价上涨将取代利息收入成为回报来源。

这一趋势正在削弱可转债的核心吸引力之一——在正股下跌时为投资者提供缓冲的利息收入。衡量可转债股性程度的关键指标delta均值目前约为64%，为2021年以来最高水平。与此同时，科技股近月已因泡沫担忧出现震荡，令这一赌注的风险愈发凸显。

零息债券重现，股性创五年新高

可转债赋予投资者以特定价格将债券转换为股票的权利，兼具债性与股性。当票息趋近于零，持有人实际上放弃了"等待期间的收益"，将全部回报押注于正股表现。

据彭博数据，当前可转债市场delta均值约64%，处于2021年以来最高区间。Mirabaud Asset Management可转债业务负责人Nicolas Cremieux表示，近年来可转债曾提供相当可观的收益率，投资者因此"坐享等待回报"，而如今他们转而被股票期权所吸引。

2021年的前车之鉴仍历历在目。彼时Peloton Interactive和Beyond Meat等公司以0%票息发行了数十亿美元可转债，随后随着利率大幅攀升、股价崩塌，投资者手中只剩下既不付息、又缺乏担保的债券，损失惨重。

AI企业主导发行，规模已破历史纪录

科技企业是本轮发行潮的主要推手。

CoreWeave为AI应用提供软件运行服务，联想集团作为设备制造商，均已完成大额可转债融资。就在上周，专注于AI云平台的Nebius Group NV通过可转债市场募资45亿美元，叠加此前已发行的97.5亿美元，合计规模逾140亿美元。此次发行包含2030年到期票据，票息区间为0%至0.5%。

与此同时，Alphabet等科技巨头正越来越多地转向传统信贷市场为基础设施支出融资，与超大规模数据中心相关的投资级交易所提供的收益率，已接近垃圾级债券的水平。

风险集中隐患：同一主题的多重暴露

部分市场参与者对当前势头持审慎态度。

T. Rowe Price投资组合经理Adam Marden表示，随着可转债市场股性增强，投资者必须区分赢家与输家，而非无差别买入整个资产类别。他指出，AI或许能带来生产力飞跃，为可转债创造"梦幻环境"，但"也可能是人类历史上最大的资金浪费"，因此仔细研读每只债券的条款细节、了解其中保护条款至关重要。

Calamos Investments高级副总裁兼投资组合经理Joe Wysocki则认为，当前环境与2021年存在本质差异。"某种程度上的重演始终可能发生，但今天的利率处于截然不同的位置，"他说，"当前可转债市场中有许多发行人在营收和盈利能力上都展现出卓越的基本面动能。"

然而，Sparinvest高级投资组合经理Stephan Bach提示了一个更深层的风险：随着投资者通过股票、信贷和日益股性化的可转债多渠道获取AI敞口，2021至2022年的经历表明，投资组合可能在不知不觉间对同一底层主题形成高度集中的暴露。"关键不在于回避强势主题，而在于确保对主题的热情不会压倒估值纪律或投资组合构建原则，"他说。