黄金、铜、原油罕见同步上涨。6月末以来，三者区间最大涨幅分别达到17%、9%和30%，其中金价8月下旬一度触及4700美元/盎司，布油重返90美元/桶附近，铜价则逼近历史前高。

东吴证券宏观团队8月26日发布深度报告指出，这轮行情并非简单的商品普涨，而是地缘风险溢价抬升、海外流动性阶段性改善、全球供应链脆弱性加剧以及美元信用弱化多重因素共同作用的结果。7月末以来，美元强势基础阶段性转弱，为黄金和资源品上涨提供了共同的宏观环境。

不过，三大资产上涨背后的核心驱动并不相同：黄金主要受美国财政可持续性担忧、去美元化和央行购金支撑；铜价年初以来上涨约15%，美国关税预期、矿端供应约束与AI、新能源等需求共同推升铜价；原油则受到美伊局势反复、霍尔木兹海峡通行受阻及全球库存低位支撑。

展望后市，报告仍对三大资产偏乐观：黄金乐观情境下有望触及5000美元/盎司；铜价已接近历史前高，美国关税政策落地前预计难有深度回调；原油方面，低库存和供应受限将继续提供支撑，若中东僵持局势延续，布伦特原油价格中枢或维持在80-90美元/桶。

三大资产为何同步上涨？

6月下旬以来，美元阶段性走弱叠加海外流动性改善，为三大资产提供共同的宏观环境。

7月末，美日联合干预汇率，加之市场对美联储加息预期收敛，美元强势基础阶段转弱。与此同时，美国财政可持续性担忧升温、美联储独立性受到关注，进一步强化黄金的避险和货币属性。

更深层看，霍尔木兹海峡受阻、主要矿区频繁扰动，使全球能源和工业金属供应链的脆弱性进一步暴露；而美元信用弱化，则为黄金及资源品提供了更长期的定价支撑。

因此，黄金交易的是美元信用与避险属性，铜交易的是供应约束与战略资源溢价，原油交易的则是地缘风险与供应中断。

黄金：去美元化与美国财政压力共振，目标看向5000美元

黄金在经历上半年大幅调整后重新走强。8月5日突破低位运行区间，8月21日周线MACD确认金叉。截至8月22日，黄金ETF波动率为27%，市场拥挤度尚未明显升温。

值得注意的是，美债收益率上行并未压制金价。报告认为，美国财政压力和高企的利息支出正在削弱美元信用，反而强化黄金的货币属性和去美元化逻辑。

2024年、2025年美国财政赤字分别为1.83万亿和1.78万亿美元，利息支出占比分别达到55%和48%，均高于国防支出占比。2026财年截至6月，累计财政赤字已达1.37万亿美元。

央行购金也在提供支撑。7月中国央行黄金储备增加64万盎司至7608万盎司，为2024年11月以来最大单月增持。三季度以来，SPDR黄金ETF持仓也由净减持转为回升，至8月21日达到1047吨。

报告据此认为，美国财政压力、去美元化、央行购金与资金回流共同支撑黄金中长期行情，乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司。

铜：关税预期制造库存错配，供应约束持续强化

铜价年初以来上涨约15%，一度逼近1.45万美元/吨。美国关税预期是本轮行情的重要驱动。

美国对铜半成品征收50%关税，精炼铜暂时豁免，但计划2027年加征15%、2028年升至30%。关税预期推动铜资源提前流向美国：7月美国铜进口到港量超过20万吨，创2014年以来单月新高；COMEX库存升至74万吨历史高位。

与之相反，非美市场库存持续下降。LME库存降至23.84万吨，上期所库存降至4.11万吨。8月17日，LME现货铜升水明显扩大并出现反向市场结构，显示短期供应趋紧。

矿端同样承压。智利二季度铜产量同比下降7.7%，Codelco下调产量目标；8月铜精矿加工费TC更跌至-181美元/干吨，矿石短缺已迫使冶炼厂争夺资源。

在库存错配、矿端扰动及AI、新能源需求支撑下，报告认为，美国关税落地前铜价难有深度回调。

原油：库存与供应双重收紧，油价中枢难下移

6月至8月，布油走出V型走势：6月美伊达成临时谅解后跌至68美元/桶，7月随着局势再度紧张，油价回升至90美元/桶附近。

供应收缩正在成为油价的重要支撑。冲突以来全球可观测石油库存累计减少约4.1亿桶，7月单月减少6900万桶；截至7月底，库存不足79亿桶，降至2025年4月以来最低水平。

美国SPR库存也降至1982年以来最低。截至8月21日，SPR仅约2.9亿桶，较4月高点4.13亿桶明显下降。

霍尔木兹海峡通航同样受到严重影响。冲突前每日通过船只约120艘，冲突后降至10艘以下，8月上旬日均通过油轮仅约1.25艘。7月OPEC原油日产量约2363万桶，较冲突前减少近500万桶。