珠海横琴，这座与澳门仅一水之隔的"大湾区明珠"，曾承载着"琴澳一体化"和"下一个陆家嘴"的宏大想象。

随着博彩业与高端旅游业深度洗牌，主业"造血泵"受挫，跨城房贷瞬间变成架在脖子上的利刃。

房价腰斩意味着许多人手中的房产已沦为"负资产"——即使清仓也要倒欠银行数百万。为避免两地征信同时爆雷，最先扛不住的那批只能连夜降价砸盘，含泪断臂求生。

金融的本质是交易，房地产的本质是人口。规划里的金融中心、总部大厦不断落地，但产业填塞和人口导入远比盖起玻璃幕墙艰难得多。

距离香洲主城较远，本地真实刚需难以虹吸；夜晚驱车穿过横琴，两旁超高层住宅群的低亮灯率就是最直白的答案。当"投资客卖给投资客"的击鼓传花遇上宏观转冷，缺乏常住人口托底的高估值瞬间失去支点。

叠加十年填海造城累积起来的天量标准化住宅供给，只要小区里冒出一笔急于回款的破底成交，几千户业主的估值天花板就会被一次性锁死。散户手里那点定价权，在存量博弈的盘口里几乎不堪一击。

2026年上半年，珠海全市住宅网签3694套，环比增长1%，均价约18980元。涨的是横琴，环比涨了24%；跌的是远郊，还在以价换量。

横琴核心区去化周期不到6个月，均价3万出头；斗门白蕉片区，部分房源单价跌到6000到8000元，去化周期47个月。

政策端仍在持续兜底，2026年7月，珠海公积金贷款额度已经涨到双缴存150万、单缴存100万，以旧换新补贴最高3万，首付和利率都降到了近几年最低。

横琴内部的分化格局愈发明显：核心稀缺地段初现企稳迹象，但外围高杠杆盘的出清仍远未结束，全国房地产大盘的走向，依然是横琴故事真正的背景板。

五年前，中国的房地产崩盘曾是全球关注的焦点，围绕鬼城、数万亿美元的不良债务以及中国历史上最大规模的破产案的讨论层出不穷。

此后，媒体的注意力逐渐转向了中国在电动汽车、太阳能以及先进机器人领域的突破，而房地产危机究竟走向何方，则成为一个悬而未决的问题。由于中国对外公布的数据日益受限，回答这一问题并不容易。

从宏观数据看，中国经济整体上顶住了压力。增速虽然从约10%放缓至5%，最近进一步降至4.5%，但仍是日本、美国等经济体难以企及的水平。

真正令人担忧的并非低增速本身，而是这种增长的可持续性。2022年之前，房地产投资是中国经济增长的主要引擎之一，但此后不仅转为负增长，且降幅逐年扩大，2026年更是骤降16.2%，成为迄今最糟糕的一年。

房地产投资属于固定资产投资的一部分，后者还包括基础设施和工厂投资。新冠疫情造成短暂回落后，固定资产投资增速一度恢复并稳定在4%左右，而如今这一格局已经反转——涵盖基础设施、房地产和工厂投资在内的固定投资在2026年拖累经济增长4.1%。

更值得关注的是，总固定投资在经历多年近乎指数式的扩张后，似乎真的进入了平台期。投资只是经济增长三大组成部分之一，另两者是消费和出口。

房地产崩盘之后，中国消费者支出增速已放缓至约3%，属较低水平，而在5月更是转为负增长——这种情况近几年里仅在新冠疫情期间出现过。至于出口，虽然仍在强劲增长，但问题在于中国经济体量过于庞大，无法单靠出口摆脱困境。

从中国GDP的构成来看，尽管中国是出口大国，但出口在整体经济中所占比重其实很小，本地消费和投资才更为关键。当投资和消费同时转为负值，警讯便格外明显。

要理解背后的原因，可以参考一篇新近发表的详尽论文《两国故事：1990年代日本与当代中国的房地产危机》。

哈佛大学教授Kenneth Rogoff与IMF经济学家杨在文中不仅提供了中国房地产危机的城市级细颗粒数据，也将其与日本房地产崩盘的详尽数据进行了对比。数据表明，中国的房价下行仍在持续，没有企稳或反弹的迹象。

厦门、广州、西安、郑州等二线城市的房价自峰值以来已下跌近30%，而北京、上海等一线城市目前仅下跌约10%。相比之下，日本当年的房价曾跌至峰值的约40%。

作者由此推断，若中国的调整路径最终与日本类似，则尚未走完一半；若更接近美国的走势，则已完成大约三分之二的调整，即将触底。Rogoff和杨指出，在不存在信贷紧缩的前提下，房地产崩盘通过三条渠道影响经济，而这一前提本身十分关键。

2007年金融危机后，西方银行大幅收紧对企业的贷款，将资产崩盘演变为所谓的"大衰退"。

而从中国的银行贷款数据来看，国有银行虽逐步减少对房地产行业的放贷，但对当前媒体热议的先进产业的贷款却大幅增加，增幅接近40%，因此整体贷款增速仍维持在约10%的正值区间，与2007年后的西方情况截然不同。

换言之，中国经历的并非信贷危机，而是从房地产向制造业的信贷转移。既然如此，为何投资和消费仍陷入困境？

Rogoff和杨提出的第一条非金融渠道是"投资渠道"。日本住宅房地产投资占GDP比重在1980至1990年代曾达到约6%的峰值，随后回落至3%；中国的房地产投资占比则从1997年的约2%迅速攀升至2020年的约10%，如今已回落至约5%。

按照投资渠道的逻辑，房地产投资减少会波及建筑师、建筑商、房产中介、厨具销售商、电工、家具店等广泛行业。过去几年，负增长的房地产投资确实对中国经济构成了巨大拖累，但制造业投资的大规模扩张在很大程度上抵消了这一影响，使总投资保持正增长。

直到今年，房地产投资降幅达到历史最差水平，与此同时中国启动了所谓的"反内卷"行动，即政府着力抑制太阳能、电动汽车制造等拥挤行业的过度竞争和产能过剩，迫使地方政府削减此前为达成GDP增长目标而进行的过度投资。第二条是"消费渠道"。

以往许多家庭通过持有第二套或第三套房产为未来储蓄，房价上涨让家庭感到自身财富增加，进而更愿意消费。而如今房价已连续多年下跌，家庭的财富在缩水，消费自然随之减少。

第三条是"情绪渠道"。作者研究发现，日本房价跌幅最大的地区，家庭情绪也变得越来越悲观，进一步压低了消费。

借助大型语言模型的分析，他们观察到中国也出现了同样的现象，尤其是在房地产危机冲击最严重的二线城市，消费者对中国经济前景的悲观情绪明显加深。综合来看，中国房地产崩盘尚未结束。

由于中国借助国有银行将资金大规模转向制造业投资和贷款，其宏观影响此前并未像1990年代的日本或2007年后的美国那样明显显现。但随着"反内卷"行动开始抑制制造业贷款，房地产崩盘的宏观效应正再度浮出水面。

鉴于美国私人银行清理债务的速度更快，中国的房地产崩盘更可能沿着日本的轨迹演进；若真如此，则消费低迷仍可能持续大约六年，而如果"反内卷"行动延续下去，投资增速的表现也可能更加疲弱。

中国此前的应对策略是以制造业投资来弥补房地产的缺口，但由于家庭深受房地产崩盘之累，无力消化足够的太阳能板、电动汽车和机器人，过剩产能只能销往海外。然而中国经济体量过于庞大，仅靠出口无法走出这场经济困境。

随着制造业投资热潮走向尾声，全球或将再度不得不重新关注中国仍在延续的房地产危机。