创纪录的杠杆正在席卷整个金融体系，从散户投资者到对冲基金、银行乃至货币市场基金，无一幸免。

7月2日，彭博宏观策略师Simon White警告，这场杠杆盛宴的风险远不止于杠杆ETF，而是通过银行资产负债表向整个金融系统深度渗透，一旦去杠杆进程启动，反馈循环将把银行从市场波动的"减震器"变为"放大器"。

杠杆ETF的零售需求已飙升至历史高位，尤其在今年4月美光科技等个股盈利预期爆发后呈指数级增长。与此同时，银行对对冲基金的敞口已从数年前的约2万亿美元膨胀至约4.5万亿美元，美国对冲基金的平均总杠杆率自2022年以来接近翻倍。

Simon White指出，当前融资成本已处于高位，而贷款抵押品往往正是推动本轮行情的高波动性AI股票，这一组合在历史上曾多次出现于市场顶部附近。他强调，"杠杆创造财富的速度如音速，但摧毁财富的速度如光速。"

银行是杠杆传导的核心枢纽

White认为，理解当前风险，需要先理解银行在整个杠杆链条中的角色。

以近年来快速扩张的杠杆ETF为例，其背后的杠杆几乎全部由银行提供。银行通常通过总收益互换（Total Return Swap）向ETF提供2倍、3倍甚至更高倍数的收益敞口，同时持有现金股票和衍生品进行风险对冲，而这些现金股票又会通过回购市场继续融出，形成层层加杠杆。

数据显示，银行股票回购（Repo）头寸规模与杠杆ETF（未加杠杆）的总市值高度一致，说明银行始终是这一市场最核心的资金提供者。

值得注意的是，去年年底至今年4月初，虽然杠杆ETF因市场调整出现资金流出、市值缩水，但银行股票回购规模却继续上升。这意味着另一类投资者正在接过杠杆——对冲基金填补了这一缺口，大幅增加股票多头仓位。

对冲基金杠杆多点累积，规模触目惊心

对冲基金的杠杆风险并不局限于股票端。基差交易——买入国债同时做空期货——是对冲基金杠杆风险的重要来源，据美联储数据估算，截至去年底规模已高达约2.4万亿美元。

此外，对冲基金目前可能也在更积极地布局互换利差交易，通过买入国债并支付利率互换来押注互换利差走阔。对冲基金将国债回购给交易商和主经纪商以获取现金，同时从主经纪商处获取其他有担保贷款，两项合计形成银行对对冲基金约4.5万亿美元的敞口。

美国对冲基金的平均总杠杆率自2022年以来接近翻倍，杠杆的叠加效应使原本已相当庞大的名义敞口进一步放大。

私人信贷与保险业同样暗藏隐患

私人信贷领域的不透明性可能掩盖了相当高的杠杆水平。根据穆迪的估算，银行向私人信贷公司发放的贷款约为3000亿美元，若纳入未提取承诺则升至约6400亿美元，若再加上对私募股权的贷款则超过9000亿美元。这表明私人信贷并非与更广泛经济体系相互隔绝。

保险业同样不容忽视。数据显示，保险公司的杠杆率已升至至少25年来的最高水平，进一步扩大了系统性风险的覆盖范围。

货币市场基金亦难独善其身

即便是选择回避风险、将资金存入货币市场基金的投资者，也无法完全置身事外。据达拉斯联储解释，由于资产负债表约束，交易商无法成为通过回购交易向基金提供现金的最终来源，而是将这一需求大量传导至货币市场基金，由后者为银行回购交易提供资金。

数据显示，对冲基金的回购借款与货币市场基金的回购贷款自2010年代末以来几乎完全同步攀升。这意味着，当全系统风险承担行为如此激进时，"场外现金"并不像看起来那般安全。

融资成本与短期利率是关键预警信号

Simon White建议重点关注两类指标以判断杠杆风险何时开始显现。其一是股票杠杆的融资成本：银行提供股票杠杆的成本已处于高位，且由于贷款抵押品往往是波动性日益加剧的AI股票，成本将进一步上升；当前创纪录的1.4万亿美元保证金债务的持有成本同样居高不下，历史上此类高成本往往出现在市场顶部附近。

其二是短期利率和互换利差，可作为银行压力的预警信号。尽管大型银行的资本充足率较以往有所改善，但上述敞口规模不容小觑。一旦银行收缩杠杆供给，将推高融资成本，并将金融市场波动从当前的"减震"模式切换为"放大"模式，平仓和追加保证金将形成相互强化的反馈循环，加剧市场波动。