2026年的黄金市场，充分验证了资本的变脸速度比翻书还快

。

国际现货黄金一路下行，向下跌破4100美元/盎司大关，抹去了2026年内的全部涨幅

。跟着国际金价一起跳水的，还有那个曾在港股市场横着走、号称“黄金界爱马仕”的老铺黄金

。

从1800亿到650亿，只用了不到一年。

把时间拨回到2025年。那一年，老铺黄金是资本市场的绝对明星。

全年营收273亿元，同比增长221%；归母净利润48.7亿元，同比增长230%

。一家金饰公司一年净赚近50个“小目标”，老板做梦都该笑醒了

。

彼时，市场将其定义为国内唯一具备定价权的黄金奢侈品品牌，对标爱马仕、茅台

。资本扎堆涌入，市值一度触及

1800亿港元

。连LVMH集团老板都特地前去探店，历峰集团也在财报中公开称赞

。“首个本土高端黄金奢侈品牌即将诞生”的声音响彻市场

。

老铺黄金的定价逻辑也堪称“降维打击”——当周大福、老凤祥还在按“原料金价 加工费”模式苦苦挣扎时，老铺早已采用“一口价”体系，试图彻底脱离金价束缚

。数据显示，老铺黄金用户与卡地亚、爱马仕等国际奢侈品牌用户重合度高达82.4%

。在品牌方看来，这批用户“不按克计价，不看金价波动，只看品牌与稀缺性”

。

这套叙事在金价上涨周期里，几乎无懈可击

。

但故事的裂缝，往往从最意想不到的地方开始。

2026年1月，伦敦现货黄金冲破5598美元/盎司，创下历史极值

。此后短短五个月内，金价急转直下——6月25日，现货黄金失守4000美元整数关口，回撤幅度接近30%

。

当金价不再“保值”，消费者突然变得理性起来

。

更要命的是老铺黄金的“神操作”——今年2月，在金价尚未大幅回撤时，老铺黄金逆势将全线产品提价20%到30%

。调价之后，其相对传统金饰商的溢价突破55%

。老铺黄金素金手镯克价约1775元，而周大福与老凤祥同类产品克价普遍在1300元下方

。

买一克老铺的钱，去隔壁周大福买两克还有找零

。

花旗研报直指痛点：老铺黄金天猫“618”活动表现较预期弱，高溢价正导致对价格敏感的客户流失

。SKP和天猫两个渠道以往占销售额约30%，如今已降至约20%

。一旦预期逆转，高达55%的溢价就成了纯粹的“品牌税”，买单意愿自然急剧下降

。

股价随之崩塌。截至6月26日，老铺黄金收于371港元/股，较去年7月1065港元的历史高点跌去逾65%，市值从超1800亿港元缩水至约650亿港元

。这家曾被与泡泡玛特、蜜雪冰城并称为“港股新消费三姐妹”的明星企业，如今被投资者戏谑地冠上了

“黄金老登”

的名号

。

股价暴跌只是表象，水面之下的隐患更令人心惊。

160亿存货，成了吞噬现金流的黑洞。

截至2025年底，老铺黄金存货从40.9亿元暴增至160.4亿元，增幅近3倍

。与此同时，银行有息借款一年内暴增3倍至62.6亿元，绝大多数为短期债务

。全年经营性现金流净流出68.5亿元

。

赚了50亿，花了将近69亿

。

更令人担忧的是创始人的战略选择。在黄金零售行业，绝大多数企业都会用黄金租赁、套期保值等工具对冲金价波动风险

。但老铺黄金创始人徐高明多次公开表示，

公司“绝对不做任何黄金对冲”

。本该靠品牌溢价赚钱的公司，却选择把企业命运与金价深度绑定

。在金价创新高时，存货每天都在升值；但金价转头向下，160多亿的库存就成了定时炸弹

。

毛利率已跌至37.6%的五年新低

。

护城河也在瓦解。

老铺黄金曾凭借率先普及古法黄金工艺完成心智占领

。但如今，君佩、琳朝、宝兰相继崛起，与老铺并称“古法黄金四姐妹”

。工艺壁垒不够高，文化IP不是品牌私产，所谓稀缺性在品牌扩张面前也十分脆弱

。新入局者很快发现，这条路远没有看上去那么宽敞

。

招商证券国际更是直接泼下冷水：首予老铺黄金“减持”评级，预期2026年将出现转折，收入增长将由2025年的220%大幅回落至约30%

。该行认为公司营收目前主要依赖

FOMO营销抢购

（消费者害怕错过机会的心理），而非真正奢侈品同行所具备的内生性销量增长

。

如今的老铺黄金，正陷入一个尴尬的定价困境

。

维持高溢价体系，将直面客流下滑的压力——北京SKP、国贸等核心商圈的古法黄金门店，此前排队进店的火热景象已不复存在，多数门店到店客流稀少

。有消费者向记者坦言：“本来以为金价跌了能划算一些，算下来跟高点时差不了多少，先再观望一阵。”

跟随原料金价下调售价，则会消解多年积累的高端品牌心智

。

走高端，没人买；降价格，品牌崩。

董事长徐高明曾在2025年业绩说明会上表示：“老铺很大程度上摆脱了和金价的关联性”

。但市场的表现给出了截然相反的答案——

客流与销量始终与金价走势高度绑定，并未真正脱离原材料周期的影响

。

花旗和野村对老铺的估值分歧也耐人寻味——前者给出10倍PE，后者给出22.5倍PE

。这个分歧本质上是在回答同一个问题：

老铺到底是奢侈品公司，还是金饰公司？

答案，市场已经用650亿的市值给出了。

最近，有记者发现杭州大厦的老铺黄金搬到了B座爱马仕对面，新店正在围挡装修中

。

这像是一个绝妙的隐喻

——金价可以暴跌，股价可以“膝斩”，但品牌冲击高端的野心并没有褪去

。只是围挡里面的故事能否撑起“黄金界爱马仕”的定位，还要看金价企稳后，消费者还认不认这个牌子

。

资本市场向来如此，高溢价需要无懈可击的逻辑来支撑。一旦底层叙事松动，估值回归的速度远比想象中更快

。

脱离基本面的溢价，终究经不起周期的检验

。

老铺黄金的高端梦，碎了。或者说，它从来就不曾真正拥有过——只是金价的牛市，让所有人都信了那个故事。老铺黄金

爱理财的小熊

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