两组“反常”数据背后的经营真相。

定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 王若隅

编辑 | 阮梅

智能驾驶这项已经被讨论了二十多年的技术，正在从一个未来概念走进大众的日常出行。推动这一转变的关键，是大模型技术与车端算力的同步成熟，智能驾驶也由此成为“物理AI”最具代表性的落地场景。

6月23日，被称为“物理AI第一股”的Momenta通过港交所主板上市聆讯。

翻开它的招股书，有两组数据格外引人注意。第一组是毛利率，从2023年的17.5%飙升至2025年的71.6%，三年提升54个百分点，盈利质量甚至超过不少科技互联网公司的水平；第二组是净亏损，账面数字从25.7亿元扩大到34.6亿元，但调整后的净亏损却从10.9亿元一路收窄到3亿元，真实经营情况加速向盈亏平衡靠拢。

乍看之下，这两组数据有些反常识，但如果回到招股书的细节里去理解，会发现这些反常背后藏着的是一条贯穿过去、现在和未来的主线：收入结构在优化、盈利能力在修复、稀缺性正在被市场认可。

读懂这些数据，才能读懂Momenta这次IPO真正讲的是一个什么故事。

01.财务数据里的两个细节：毛利飙升与“账面亏损”

Momenta过去三年最直观的变化体现在毛利率上。

2023年的时候，这项数据只有17.5%，相当于一家传统制造业公司的水平；到了2024年增长到49.0%，超过了不少先进制造业公司的平均水平；再到2025年，Momenta的毛利率升至71.6%，已经达到软件与SaaS公司的水平。

三年时间里，毛利率快速上了一个台阶。

拆开Momenta的收入结构看，这个跃升其实是符合商业逻辑的。Momenta的量产车业务收入由两部分构成。一部分是技术开发服务费，主要来源于公司为整车厂客户开发、适配、验证智驾方案过程中收取的项目费用；另一部分是基于销量的许可费，也就是搭载Momenta方案的车型每卖出一辆，公司就能获得相应的许可收入。

这两类收入的毛利结构有本质差异。技术开发服务偏项目制、定制化程度高、人力投入大，毛利率相对有限；许可费收入则接近纯软件授权，规模越大、毛利越高。

2023年Momenta的收入中技术开发服务占比高达96.8%，几乎是一家纯项目制公司；到2024年和2025年，随着进入正式量产的车型数量从8款增加到26款，再增加到68款，许可费占比快速攀升至22.1%和40.1%。

许可费业务跑得越好，毛利率水平就抬得越高。从结果上看，毛利率的变化本质上是公司从“按项目收费”切换到“按规模收费”的过程，也是商业模式跑通的一个直接标志。而且，这条曲线还可能继续往上走。只要新增定点车型持续进入量产，许可费收入贡献会继续放大，毛利率水平还有上行空间。

第二个值得注意的数据是净亏损。

仅从账面上来看，Momenta近三年净亏损从25.7亿元扩大到34.6亿元，看上去数字在加大，与毛利率快速改善的趋势似乎相互矛盾。但只要剔除掉与经营无关的优先股公允价值变动，调整后的净亏损会呈现完全不同的走势，从2023年的10.9亿元下降到2024年的9.6亿元，再到2025年的3亿元，三年间收窄了近八成。

调整后净亏损是观察Momenta真实经营状况更准确的口径。考虑到公司2025年的研发开支高达18.7亿元，占总收入比例77.5%，盈利能力的改善比账面上的变化更明显。

至于账面亏损为什么反而扩大，主要是受会计准则的影响。

拟上市公司在融资过程中发行的优先股，每个报告期都要按公允价值重估，公司估值越高，优先股账面价值跟着抬升，这部分价值变动以亏损的形式计入利润表，但实际上并没有现金流出公司，也与公司当期的真实经营状况无关。

也就是说，账面亏损的扩大本身就是Momenta一级市场估值持续被抬升的副产物。等上市完成后，优先股转为普通股，这项亏损会自然归零。

把毛利率和调整后净亏损两组数据放在一起，可以看出Momenta的商业模式已经走过拐点，从依靠外部融资支撑高额研发，再以低毛利项目维持客户关系的早期阶段，转向以平台化交付获取高毛利许可费，再用收入支撑研发投入的成熟阶段。

这才是外界看这份招股书时真正应该注意的信号。过去三年，Momenta几乎完成了一次完整的经营模式重构。

02.被资本看好，Momenta背后的三层确定性

在当前的港股市场上，还没有一家与Momenta体量、业务模式完全相似的公司，它是一个行业内稀缺的标的，同时也是一个被市场期待的故事。这种稀缺性，是站在了行业窗口、市场份额和客户基础的三层确定性之上。

2026年是中国智驾行业的分水岭。

在需求侧，麦肯锡的一份调研数据显示，有高达69%的受访者已经将城市NOA等高阶智驾功能视为购车标配，这个比例在三年前还远没有这么高。当消费者把智驾从加分项看作必选项后，智能驾驶解决方案供应商在车企供应链里的位置也随之上移，开始成为决定一款车能不能卖得动的关键变量之一。

与此同时，在技术侧，智驾行业的技术路线争论逐渐聚焦到端到端架构、VLA和世界模型几条主线上。资本的注意力也随之集中。

据IT桔子数据统计，2025年35家智驾相关企业累计融资超过582亿元，前十大融资事件吃掉了其中近一半的额度，资金向头部集中已经成为确定性趋势。

技术路线的聚焦叠加资本的头部集中，再加上国家层面对智能网联汽车的政策支持，让头部智驾企业获得了更高的市场认可度。

第二层是市场份额。

CIC灼识咨询发布的《自动驾驶行业蓝皮书》显示，2025年3月至2026年2月，中国第三方城市NOA供应商市场中，Momenta市占率达到65%，位居行业第一，高于第2到第5名的市场份额总和。

这一份额本身已经是行业内最难复刻的稀缺资产。

智驾是一个马太效应较强的行业，当前城市NOA的行业竞争焦点已经从单纯的算法比拼，转向能否将算法转化为可规模化的产品交付体系。

对于头部供应商而言，在技术实力、交付能力、客户覆盖、成本效益和数据规模等几个维度上已经形成复合型壁垒，后来者很难在短期内复制。

更关键的是，它背后还有成长空间。根据CIC《蓝皮书》预计，到2030年，第三方城市NOA供应商方案的搭载量占比有望达到约75%，这也意味着对于Momenta来说，未来4到5年仍然会有一个巨大的增长空间。

第三层稀缺性，体现在庞大的客户群体。

截至2025年底，Momenta累计获得170款车型定点，其中68款进入正式量产，搭载量超过68万辆，合作的整车厂覆盖全球前十大集团中的9家，包括奔驰、宝马、奥迪、丰田、本田、东风日产、福特等等。

并且Momenta并不依赖单一大客户获得订单，客户集中度在持续下降，前五大客户收入占比从2023年的86.7%回落到2025年的62.6%，对最大单一客户的依赖从35.7%降到21.6%。

在汽车产业链里，智驾方案一旦集成进量产车型，被切换的成本极高，这种合作黏性本身构成了估值的护城河。

三层确定性叠加，有了Momenta强大的股东阵容。

成立至今，Momenta累计完成超过20轮融资，背后汇聚的是国内外核心的产业战略投资人和顶级财务投资人。

汽车产业链一侧，上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪、现代、奇瑞等7家全球知名车企以及博世、德赛西威、立讯精密等头部供应链伙伴均位列其中；Robo业务一侧则有Uber、Grab这样的全球出行平台作为战略股东；科技巨头层面，腾讯、阿里云、蚂蚁集团、京东都参与其中。

Momenta的财务投资人则覆盖了淡马锡、IDG、阿曼投资局、亦庄国投、Granite Asia、顺为、蔚来资本、凯辉基金、云锋基金、蓝湖资本、鼎晖投资等机构。

这种产业资本与财务资本兼备、与公司业务高度协同的股东结构，既是对Momenta三层确定性的市场背书，也让它在战略推进、资源整合和全球化布局上拥有了业内相对领先的资源支撑。

03.Robo市场打开，Momenta押注下一个万亿场景

读懂了过去和现在，再往前看一步，Momenta下一个阶段的故事是什么？

招股书里有一个频繁出现的表达，“一个飞轮、两条腿”。两条腿指的是量产车智驾解决方案和Robotaxi服务，飞轮指的是真实世界的行驶数据。简单来说，就是用规模化的量产车数据训练通用算法，再把成熟后的算法应用到不同形态的自动驾驶场景中。

在这个结构下，量产业务提供稳定的现金流和数据来源，Robotaxi提供长期的增长想象空间，两个业务在同一个技术平台上互相反哺。Momenta把自己定位成自动驾驶领域的“平台级”公司，采用一套大模型同时覆盖乘用车以及Robotaxi、Robovan，2027年还将扩展到Robotruck领域。

Momenta下一阶段的增长空间，很大程度上取决于Robotaxi、Robovan和Robotruck这几条赛道的商业化节奏。

按照CIC《蓝皮书》预测，2025年全球及中国的Robotaxi运营市场规模都在1亿美元上下，但到2030年将分别扩展至约818亿美元和381亿美元，其中中国市场的渗透率预计达到11.9%，远高于全球5.7%的平均水平。

Robovan和Robotruck也在同步发展，到2030年Robovan在全球和中国的市场规模将分别达到约850亿美元和535亿美元；Robotruck则将达到约330亿美元和165亿美元的市场规模。

这三条赛道合起来，是一个5年内可能跑出近两千亿美元规模的市场。

进入2026年，Momenta在Robotaxi一侧的商业化也在加速推进。它已与Uber、Grab、Lumo、享道出行等全球头部出行平台，以及梅赛德斯奔驰等汽车制造商建立战略合作，目前Robotaxi业务已在亚洲、欧洲和中东地区落地。

支撑Momenta这些扩张的是高额的研发投入和IPO募集到的资金补充。

过去三年，Momenta在研发上的总投入超过46.6亿元，持续强化算法和模型的能力，今年4月Momenta在北京车展发布了R7世界模型，并实现量产首发。这是全球首个将世界模型、强化学习和端到端架构深度融合并投入量产的智驾方案。

R7世界模型的推出进一步巩固了Momenta在技术端的领先位置。随着此次IPO募集资金的注入，研发投入、Robotaxi商业化和量产业务巩固三个方向都将获得更充足的资源支持。

对资本市场而言，行业出清过程中，头部企业的稀缺性会持续放大，这也是Momenta被持续看好的根本原因。

人们总是容易高估一项科技所带来的短期效益，却又低估它的长期影响。智驾行业的过去十年完美印证了这句话，曾经被高估的“全民自动驾驶时代”还没有到来，但十年间累积的算法、数据和量产经验，正慢慢重塑出行产业的底层结构。

Momenta此刻递交招股书，更像是这场长期变革中的一个坐标，标志着产业从竞速赛走向淘汰赛，那些拥有更多市场份额、更高效经营模式，和更多技术积累的公司，掌握着更多赢得淘汰赛的筹码。

*题图及文中配图来源于Momenta微信公众号。