2026年上半年，中国债券市场悄然涌现出一股不同寻常的资金流向。曾经长期占据美元债券市场主导地位的摩根士丹利、德意志银行、巴克莱等国际金融巨头，如今却纷纷将目光投向了中国银行间债券市场，排队发行熊猫债。更有甚者，连哈萨克斯坦、巴基斯坦等国家的主权政府也加入了这一行列。短短半年时间，熊猫债的发行规模便达到了1371亿元人民币，较去年同期激增八成多。截至6月，熊猫债的存量规模更是突破了5000亿元大关。

过往提及外资与中国相关的融资活动，多是中国企业赴海外发行美元债券。然而，时移世易，如今的局面已然调转：华尔街的银行以及各类外资企业正主动寻求以人民币融资。2026年刚刚过半，熊猫债的发行总量已达1371亿元，同比去年同期激增80.4%。尤其值得注意的是，今年前五个月的发行额高达1365亿元，几乎是去年同期的两倍。仅在第一季度，熊猫债的累计成交额就达到了1675亿元，同比增长率更是高达93%。

这一现象背后的账目清晰可见。据穆迪的统计，外资银行发行的熊猫债利率普遍在1.7%至2.2%之间。相形之下，同等资质的机构在美元市场发行债券，利率则高达4.5%至5.5%。近乎200个基点以上的利差，意味着如果借贷10亿美元，仅每年的利息支出就能节省2000万至3000万美元。

如此巨大的利差，其根源在于中美两国货币政策的截然不同。美联储已将联邦基金利率维持在3.5%至3.75%的区间近一年，美国10年期国债收益率也长期徘徊在4%以上，这直接推高了企业发行美元债券的融资成本。与此同时，中国国内10年期国债收益率则稳定在2%上下，处于宽松周期，尚未出现转向迹象。中美之间200个基点以上的中美利差，自然而然地吸引了资本流向成本更低的避风港。

然而，仅仅便宜的资金并非此轮熊猫债热潮的全部原因。今年以来，这股发行热潮的兴起，与中国监管层的主动引导和政策开放密不可分。6月17日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上宣布，创设了境外央行回购工具。该工具允许境外央行、国际金融组织以及主权财富基金，以中国国债、央行票据、政策性金融债等为抵押品，向中国人民银行获取7天、1个月或3个月期限的人民币流动性。

此举之前，外资机构在发行熊猫债后，若要将资金调往其他市场使用，或是临时弥补流动性缺口，其可用的渠道相当有限。而境外央行回购工具的推出，无疑为人民币的跨境使用打开了新的通道，进一步便利了人民币的“出口”。同日，上海自贸区也启动了离岸人民币外汇交易试点，并引入了工、农、中、建、交、中信六家银行作为做市商。再加上上海离岸金融的行动方案，这些配套措施极大地提高了外资发行熊猫债的资金使用灵活性。哈萨克斯坦和巴基斯坦等国能够成功发行主权熊猫债，便是这项政策调整的直接成果。

值得注意的是，本轮熊猫债的发行参与主体也与以往有所不同。在早些年，熊猫债的主要发行者是中国企业以及世界银行等国际开发机构。而如今，参与者名单中赫然出现了摩根士丹利、德意志银行、巴克莱等国际投行，大众、汉高等跨国实业巨头，以及波兰、匈牙利等欧洲主权国家。再到近期的哈萨克斯坦、巴基斯坦，熊猫债的发行方已然覆盖了金融、实业、主权等多个层级，显示出其日益广泛的吸引力。

根据中金公司的数据统计，截至今年5月20日，外资发行的熊猫债规模已占熊猫债市场总规模的半数以上。这是熊猫债市场启动以来首次出现此类情况。今年前三个月，纯外资发行人的发行规模同比显著增长了92.4%。德意志银行在5月发行的一笔35亿元熊猫债，其中3年期票息率为1.72%，5年期为1.94%，创下了境外非主权类发行人熊猫债票息的最低纪录。该期债券的认购倍数分别达到了1.95和2.59，显示出强劲的市场接纳意愿。

欧亚集团的一位中国区总监曾提及一个有趣的细节：这些国际银行若想在中国市场扮演好“关系银行”的角色，并成为人民币相关业务的做市商，就必须拥有足够规模的人民币债务和资产组合。否则，它们甚至缺乏服务中国本土客户的“入场券”。换言之，借贷人民币不仅仅是为了赚取利差，更是在购买一张进入中国市场的“通行证”。随着跨境贸易中人民币结算量的持续增长，拥有充裕人民币头寸的机构，才能更好地满足客户的需求。

尽管熊猫债市场日趋活跃，但其跨境流动依然在清晰的监管框架下进行。目前，资金使用最为便利的群体，仍是在中国境内拥有实体业务的外资机构。即便是主权国家发行熊猫债，若要将资金调回本国使用，也需要经过多重合规审批流程，并非可以随意支配。