曾凭借星飞帆这一款单品领跑婴配粉赛道，常年稳坐国产婴配粉头把交椅，有着“奶粉行业的茅台”这一美誉的飞鹤，一度是母婴行业与资本市场的标杆企业。

然而昔日荣光已不复存在，即便至今，飞鹤依旧顶着“婴配粉连续七年中国销量第一”“国产奶粉绝对龙头”的响亮光环，但光鲜头衔之下，是营收、净利润双降的惨淡业绩，是核心业务疲软、库存高企的发展短板，更是被后起对手快速赶超的行业危机。

2026年乳业行业上市热潮涌动，一众乳企纷纷锚定IPO，而作为老牌龙头的飞鹤，却深陷增长瓶颈，成为行业内外关注的焦点，其“第一”光环的含金量，以及后续发展潜力均备受市场质疑。

“第一”光环的含金量，还有几何？

当公司2025年度业绩报告出炉后，飞鹤公开拿出的一张重要名片是“飞鹤婴幼儿配方奶粉已连续7年位居中国销量第一”。

这张名片，对业内人士和部分了解飞鹤的消费者而言，既熟悉又陌生。

熟悉的是，“飞鹤婴幼儿配方奶粉位居中国销量第一”这样的官方战绩，飞鹤已经连续宣扬了7年；陌生的是，2025年飞鹤依旧保持着这一战绩，而2027年飞鹤还会宣布“婴配粉已连续8年位居中国销量第一”吗？又或者说，连续多年蝉联国内婴配粉销量第一的飞鹤，是否会被谁超越？

要是放在2021年，市场对飞鹤更多的无疑是确定性。而这份确定性的底气，来源于公司全年营收首次突破200亿大关，股价走势达到最高峰值25.7港元/股，以及旗下婴配粉品牌“星飞帆”首次突破百亿规模，并成为中国奶粉行业首个百亿大单品。

但2025年，这“第一”的里子，却是飞鹤婴配粉营收同比下跌16.8%，与2024年相比，少卖了近32亿元。

换言之，2025年飞鹤这个“第一”不是靠业绩持续增长拿下的，而是行业“矮子里拔高个”，颇有捡漏意味。

后劲不足的飞鹤

与2021年相比，2025年的飞鹤更像是“泄了气”的气球，发展韧性、增长动力都已远不及当年。

一是营收利润双双走低，创下上市最差成绩。

2025年飞鹤交出了一份上市以来极具“历史性”的成绩单，却并非亮眼突破，而是业绩低谷。企业全年营收181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比暴跌45.68%。这也是飞鹤自2019年港股上市以来最差的成绩，净利润水平甚至倒退至2018年，盈利能力大幅缩水。

二是核心业务下滑较为严重，市场竞争力出现弱化。

2025年飞鹤婴幼儿配方奶粉营收158.68亿元，创下五年新低，同时总营收占比也首次跌破90%至87.6%，这说明飞鹤婴配粉这一核心基本盘出现了明显松动。

若业绩下滑是源于企业缩减市场投入、收缩布局，尚且情有可原，但事实并非如此。

2025年公司销售费用与2024年不相上下，依旧保持在70多亿元，且39.5%的销售费用率远超同期的伊利（18.58%）、蒙牛（26.28%）。在高额营销投入加持下，飞鹤依旧没能稳住市场基本盘，直接反映出的，无疑是其产品竞争力、品牌吸引力实质性下滑，以及终端动销发力等事实。

企业库存数据的变化，更是印证了这一市场颓势——2019年末公司存货仅6.9亿元，到2025年末公司存货已增至25.06亿元，同期存货周转天数也从59天大幅上升至132天，产品库存压力突出。

三是市值大幅缩水，“奶粉茅台”光环不再。

2020年，飞鹤凭借稳定的业绩增长和行业龙头地位，股价一路飙升，市值突破2200亿港元，被投资者冠以“奶粉界的茅台”称号。时至2026年6月24日收盘，飞鹤股价仅为2.86港元/股，市值较高峰期已蒸发超2000亿港元，缩水幅度惊人。

部分投资者更是直言，昔日风光无限的“奶粉界茅台”，是要沦为“仙股预备役”？一定程度上，也能说明资本市场存在对飞鹤未来发展信心严重不足的情形。

还值得一提的是，飞鹤与茅台的对标，曾不止局限于行业地位与市值表现，二者的私域流量布局同样被市场拿来对比。

如茅台“i茅台”累计用户已达9643万人，而飞鹤打造的高端一站式会员服务平台“星妈会”，汇聚会员超8500万人。明明手握母婴行业稀缺的私域流量资源，但飞鹤却未能将流量转化为业绩增量，私域价值难以落地，这也成为其增长乏力的重要痛点。

飞鹤高管，涨薪了

与惨淡的业绩，大幅缩水的市值形成强烈反差的是，飞鹤在企业经营承压的2025年，依旧维持高额分红与高管涨薪的操作。

全年派息总额20亿元，分红率超过100%，对股东而言实属大方。

但这份“大方”，同样体现在高管薪酬的上调上。年报数据显示，2025年，飞鹤董事长冷友斌年薪为1824.9万元，较2024年增加436.1万元；飞鹤总裁蔡方良年薪达1526.4万元，较2024年增加424.3万元，两大核心高管薪酬上涨明显。

行业常态下，企业业绩稳步增长，高管作为核心决策者享受薪酬上调无可厚非。但飞鹤此番逆势涨薪，恰逢业绩大幅下滑、市场份额遭遇挑战的艰难时期，两相比较下，难免显得格格不入。

更严峻的是，飞鹤赖以生存的婴配粉赛道，已经迎来伊利的强势冲击。

2026年4月伊利2025年业绩说明会披露，公司婴配粉2025年市占率已达18.3%，登顶细分赛道第一，这直接撼动了飞鹤坚守多年的龙头地位。对于高度依赖婴配粉业务的飞鹤而言，稳住市场优势、扭转下滑态势已经刻不容缓。

目前来看，飞鹤董事长冷友斌已经提出了新的发展方向，即以乳蛋白自主创新为引擎、全生命周期营养为主线，扩大品质优势，完善全龄全场景产品矩阵。这也说明，飞鹤试图摆脱单一业务依赖，进一步掘金全家营养赛道。

但从实际成效来看，2025年作为公司第二曲线的其他乳制品（包括成人粉、液态奶、米粉辅食等其他乳制品），虽然营收同比增长36.1%至20.55亿元，但其板块毛利率仅1%，几乎无法为企业贡献有效利润，还是难以成为新的增长支柱。

一句话，飞鹤当前面临的是多重难题交织，而能否突破发展瓶颈、重塑核心竞争力，依旧充满未知。但不管怎样，我们期待飞鹤迸发全新活力，为消费者营养贡献一份飞鹤力量。