来源：人大CMF

杨瑞龙 中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席

以下观点整理自杨瑞龙在CMF季度论坛（2026年第三季度）（总第74期）上的发言

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党的二十大明确了中国实现现代化的战略部署，到2035年基本实现中国式现代化。如果以人均GDP达到2万美元左右作为指标，初步估算到2035年年均经济增速需要达到4.75%左右。今年经济增长目标定在4.5%—5%之间，而投资是实现增长目标的重要保障。国家统计局公布的数据显示，当前投资同比增长率为负值。无论是实现中国式现代化目标，还是完成今年的经济增长目标，扩大内需都需要重视投资。

一、从投资“饥渴”到投资“不足”：投资机制的演变

1、投资不足是市场化改革后的新现象

投资不足是近几年出现的现象。改革开放之前我们长期面临的常态性问题则是投资过度或者投资膨胀。在计划经济体制下，国有企业存在软预算约束，投资决策很少考虑投资收益和市场因素，用财政资金投资“不要白不要”。企业往往“拍脑袋”想规划、“拍胸脯”表态能干、出了问题再“拍大腿”，最后“拍屁股走人”，没人对投资后果承担责任。在这种体制下，企业投资需求难以得到约束，由此形成投资膨胀，并进一步带来总需求膨胀和普遍性短缺。

过去四十年，在坚持社会主义基本经济制度的基础上，中国坚定不移推进市场化改革，通过发展民营经济与国有企业改革重塑市场主体，国有企业的软预算约束得到逐步的改变，企业包括国有企业进行投资时，需要考虑投资收益以及其他市场因素，即企业投资受到预算约束和市场约束。在供强需弱的市场环境下，企业投资欲望下降，从而出现投资不足问题。

从投资膨胀到投资不足，从体制因素看，是投资机制发生重大变化的结果。当前市场主体更加在意未来投资收益和投资回报，出现了“想投又不敢投”的现象，这表明过去四十年投资机制发生了重大变化，投资决策很大程度上受到了市场机制的调节，这体现了体制上的进步。

2、对投资增速下降要有平常心

中国经济从高速增长阶段转向中高速增长阶段，本身就是经济增长动力转换与经济结构调整过程。无论从经济发展阶段、经济周期还是国际经验来看，投资同比增速由高位向中低位转换都是一种一般性规律。近几年投资同比增速下降，既有需求不足、市场环境变化等短期因素，也存在较为重要的中长期结构性因素。如果不能正视经济增长的换挡期与经济结构的调整期的特征，仍然以过去两位数投资增速作为要求，并盲目出台“大水漫灌式”扩张性政策，就可能进一步加剧结构性问题。

因此，投资不足在一定程度上是市场化改革深入推进及经济增速换挡期后的现象。基于对发展阶段和国际经验的认识，对于投资增速下降需要保持一定定力，不能因此盲目出台过于激进的政策；但同时也必须正视投资不足带来的未来增长的负面影响，因为无论是维持中长期经济增长，还是实现年度经济增长目标，都需要通过稳投资来实现稳增长目标。

二、供强需弱背景下的稳投资机制

1、稳投资要关注供求的动态平衡

讨论稳投资，需要考虑当前供强需弱的宏观背景。在这一背景下，增加投资对经济增长的影响机制比增加消费更加复杂。消费属于最终需求，对经济增长主要产生单向的正向影响，而投资则有所不同。投资通过增加资本存量直接拉动产出增长。从短期看，投资具有需求扩张效应，并具有较强的乘数效应，因此对GDP增长的短期拉动比较明显。从需求管理角度看，刺激投资是重要的政策工具。

但从中长期看，投资意味着新增厂房、设备和其他资本存量，会扩大现有生产能力，提高商品和服务的潜在供给能力。在供强需弱背景下，如果投资对短期需求的拉动不能超过中长期供给能力的增加，特别是投资方向存在偏差或者投资效率低下，就可能在短期缓解供求问题的同时，中长期进一步加剧供强需弱的问题。

房地产就是一个典型例子。近几年房地产投资负增长20%—30%，对整体投资形成明显拖累。要稳房地产，需要遏制房地产投资持续下行，但另一方面，在房屋销售困难、库存较大的情况下，如果继续扩大房地产投资，又可能形成新的供给。因此，也有观点提出“冷冻投资”，先推动市场出清，解决存量供给过度问题。

具体到某一个特定行业，要不要增加投资，既要考虑短期供求均衡，也要考虑新增投资形成新的供给能力以后，供求结构将发生怎样的变化。因此，不能简单因为投资下降，就通过财政资金增加项目投资，而要同时考虑短期和中长期供求平衡。

2、投资要提高效率、改善结构并增加收入

投资能否有效增加收入、改善经济结构，是稳投资过程中需要重点考虑的问题。投资需要带来技术进步和效率提升，更重要的是形成合理的收益回报，并通过收入分配机制进一步产生新的需求。因此，投资方向和投资效率非常重要，不能盲目扩大投资。如果忽视投资方向和投资效率，下一轮经济周期中的供需矛盾可能进一步恶化。

投资能否拉动就业同样十分重要，因为居民收入很大程度上来自就业。如果投资不仅能够改善结构，而且能够扩大就业、增加收入，并进一步形成新的消费需求，就能够形成良性的供求动态平衡；否则，只能“头痛医头、脚痛医脚”，难以从根本上解决问题。

通过稳投资实现稳增长，需要充分考虑投资的特殊性。投资既有短期效应，也有中长期效应；既要考虑短期供求平衡，更要考虑中长期动态平衡，同时需要考虑投资能否提高效率、改善结构和增加收入，本质上就是要解决投资方向和投资效率问题。

3、关注科技投资与传统产业投资分化

当前投资呈现比较明显的结构分化。科技板块投资较为活跃，融资较热、估值较高，而传统产业投资相对低迷，融资较为困难。

从总量看，固定资产投资为负增长，但科技板块投资仍呈现活力，保持正增长。例如，创新投入同比增长9.2%，高技术产业投资同比增长5.2%，设备购置投资增长9.3%，“六张网”等新基建投资同比增长42%，总体表现相对较好。相比之下，二产、三产投资同比都是负增长，表明传统制造业和传统服务业投资偏冷，而这些行业中存在大量民营企业，因此民营企业投资同比下降10%左右，而民营企业是创造GDP、税收、就业的重要力量。

需要关注这种结构分化，更需要关注为什么上行的科技板块投资难以充分带动下行部分。当前已经形成较强的科技发展共识，但仅靠科技板块“一花独放”难以解决全部问题。科技板块增加值占GDP的比重20%左右，更重要的是，高科技行业对就业的带动效应相对有限，主要创造高端劳动力就业岗位。人工智能企业往往具有高度资本密集型特征，吸纳就业人数并不多。因此，当前科技板块的高投资尚未充分形成发展成果共享机制。由于就业带动效应较弱，大部分居民难以直接从高科技行业发展中获得收益。相比之下，吸纳大规模就业的主要是二产、三产中的传统产业。如果这些领域投资持续低迷，就会表现为就业低迷、居民收入下降，进而制约消费增长。少数高科技行业就业群体难以撬动整个消费市场，真正能够支撑大规模消费需求的，仍然是二产、三产中的广大劳动者。

4、构建就业友好型投资与增长模式

有效投资不仅关注投资效率及结构升级，而且关注就业与收入效应，因此我们需要树立就业友好型增长理念。尤其在当前阶段，既要关注高科技行业中的科研人员，也要关注广大普通劳动者。投资需要体现就业导向，抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，构建就业友好型的投资与增长模式。

高科技产业是未来发展的重点，但在发展高科技产业的同时，还需要关注高科技产业的发展成果共享机制，使更多居民能够从中受益。与过去快速工业化相关联，其重要的发展成果共享机制，一个是房地产市场，另一个是农村剩余劳动力向城市转移的工业化过程，普通居民通过财富效应与就业效应都能够从中获得一定收益，但目前这两个机制都遇到了不同程度的问题。在这一背景下，需要推动高科技发展成果更广泛共享。同时，在投资中要大力发展实体经济与服务业，推动实体经济与科技创新的深度融合、数字经济与实体经济的深度融合，使传统行业焕发新的活力、实现转型升级，创造更多就业岗位，使劳动者获得更多收入并进一步形成消费需求。最高质量的投资是由消费需求拉动的投资，消费引致的投资才是高质量投资。其中重要关键点就是就业，因此需要构建就业友好型投资与增长模式。

三、提振投资的系统性思考

1、短期政策：进一步提升宏观总量刺激政策

从刺激内需的视角，短期内宏观刺激政策还是有效的，但我们需要进一步提高宏观刺激政策的效率。

第一，要用好增量政策，激活存量政策。过去几年已经出台了大量存量政策，其中不少政策效果尚未充分发挥。因此，不能只考虑不断推出新政策，已有政策同样具有作用空间，关键是使存量政策真正发挥效力，同时出台具有针对性的增量政策，刺激投资需求。

第二，货币政策要关注推动价格总水平合理回升。如果PPI、CPI长期处于低位，从市场角度激发投资动力就比较困难。过去两年PPI由负转正是积极现象，并非完全是内需改善，也有国际因素影响，例如国际油价上涨带动上游价格上涨。能源等资源型价格上涨对上游行业较为有利，但大量民营企业和实体经济企业集中在中下游。在整体市场供强需弱的情况下，上游的具有垄断性企业可以通过涨价向下游企业转嫁成本，而下游企业受制于市场约束难以转嫁成本，进一步压缩利润空间，从而削弱其投资意愿。当前CPI仍处于相对低位，同比大致在0—1%之间徘徊，较低的价格水平不利于激发投资，因此货币政策仍需要推动价格总水平合理回稳。

财政政策则尤其需要强调效率。目前投资回报率和基础设施投资边际效益不断递减，是需要正视的问题。财政投资不仅要关注投资效率，而且应从“投资于物”转向“投资于人”，但真正落实并不容易。当前很多考核指标仍主要围绕“投资于物”建立。如果资金主要来自中央财政，在现有考核机制下，地方往往更容易选择“投资于物”，因为相关投资更容易体现为可见的政绩，而“投资于人”的效果较难直接通过现有指标反映。因此，从“投资于物”转向“投资于人”不能仅停留在理念层面，还涉及整个体制和考核指标体系的转变。

2、中期政策：要激发各类主体的投资动力

从中期来看，需要形成刺激投资的微观政策和动力机制，其中重点仍然是民间投资。大量就业由民间投资创造，如果民间投资持续低迷，稳增长、稳就业都会面临较大困难。因此，需要解决民营企业“不想投、不敢投”的问题。

一是进一步治理内卷式竞争。内卷式竞争中传统产业中表现的尤为明显，处于该领域的企业大部分是民营企业，迫于市场压力压价式竞争进一步挤压企业的盈利与生存空间，无力进行投资。内卷式竞争对企业投资意愿的影响仍然需要高度关注。

二是促进平等竞争、完善市场准入原则。除了特殊的关系到国计民生的战略性领域，对于大部分产业领域，应构建国有经济与民营经济平等竞争、产权同等保护的体制，向民营经济开放更多的投资领域，这有助于激发民营企业的投资动力。例如，按照中央部署，对于自然垄断行业，应推动垄断环节独立经营、竞争环节市场化改革措施。如果相关政策能够有效落实，推动更多垄断行业中下游领域向民营企业开放，民间投资空间有望进一步扩大。目前不少民营企业面临的一个重要问题就是部分领域难以进入，如果市场准入进一步放开，投资意愿也会相应增强。

三是加强产权保护。产权的明确界定与有效保护有助于明确收入预期，从而对投资有正向激励。

四是改善融资环境和营商环境。企业融资难融资贵是个老问题，但在供强需弱的市场环境下，实体经济与传统服务型企业面临的融资环境尤其严峻，国家需要出台有针对性的融资政策，支持实体经济与民营企业。优化营商环境也有助于激励投资。

五是完善国有企业投资动力机制。过去软预算约束下国有企业存在“投资饥渴”问题，铺摊子、盲目投资，现在又出现另一种情况，伴随着预算约束的硬化及对考核监督越来越重视，国有企业领导人由于担心投资失败、投资未达预期以及相关考核目标，部分国有企业出现不愿投、不敢投的问题。因此，需要建立收益与风险相匹配的机制，鼓励国有企业负责人明确使命担当，聚焦重点投资领域，勇于承担投资责任，更好发挥国有企业投资主力军作用。

六是发挥地方投资能力。过去二三十年，地方政府在经济发展中扮演重要的角色，也是市场化进程中重要的投资主体。当前房地产市场下行使得土地财政面临越来越大压力，许多地方面临财政亏空，同时地方债规模居高不下，还本付息压力很大。地方即使有投资意愿，也可能缺乏相应资金支持。因此中央与地方财政关系的调整、地方债的化债进程等对于提升地方的投资能力很重要。

3、长期政策：增长动能转换、发展模式转换。

尽管我国当下经济面临下行压力，不确定性因素增大，但中国经济长期向好的趋势没有改变。只要能够顺利实现增长动能转换和发展模式转换，投资增长仍然具有很大空间，特别是数字经济、人工智能领域的投资将迎来一个新的上行周期，并将带动经济结构的转型升级。增长动能转换与发展模式转变离不开高水平的改革开放。只有坚定不移深化改革，加快建立高水平社会主义市场经济体制，推进高水平对外开放，那么随着增长动能与发展模式的转换，投资仍能够保持在较高水平，并为实现中国式现代化目标提供重要支撑。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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