“世界模型离实际应用还有很远的路要走。”

2 月 11 日，网易（09999.HK）发布2025年第四季度及全年财报。财报显示，2025年第四季度网易营收为275亿元，同比增长 3%，归股净利润为62 亿元，相比去年同期的88 亿元下降近30%，不及市场预期。财报发布后，网易美股盘前跌幅超2%。

针对净利润的下滑，从财报来看，一方面是四季度网易的销售及市场费用相比2024年同期增加了约10.7亿元，达38.9亿元，另一方面整体投资亏损达到16.7亿元，大增约12亿元，同时汇兑损失超5亿元。

看向2025年全年，网易总营收为1126亿元，同比增长约7%；归股净利润为338亿元，同比增长13.8%。

海豚投研认为，网易Q4 核心盈利能力有所提升，销售费用同比增长，主要是前一年反腐特殊期基数较低，以及当期有一些新游戏上线的宣发需求。

对于网易 Q4 业绩，海豚投研猜测主要是手游较弱，这也是近期股价持续回调的原因之一。不过研报肯定了网易的递延收入，这对应的是年底《燕云十六声》手游周年庆表现亮眼、《蛋仔派对》热度反弹，预计将对 Q1 的收入会有一些超预期的支撑。

网易的核心支柱是游戏及相关增值服务，四季度收入220亿元，同比增长3.4%，占总营收比例为80%。从产品结构看，老牌旗舰《梦幻西游》以及《第五人格》等长线产品支撑了业绩底座。同时，新游《燕云十六声》和《漫威争锋》的上线为收入增长提供了增量。暴雪系列游戏回归中国市场后创下了年度收入新高。

其他业务方面，网易有道四季度收入为16 亿元，同比增加 16.8%；网易云音乐收入为20亿元，同比增加4.7%；创新及其他业务净收入为20 亿元，同比减少 10.4%。

在业绩电话会上，网易管理层谈及AI对游戏行业的影响。这个月初谷歌曾发布生成式世界模型Genie 3引发行业震动，美股游戏与广告技术板块出现剧烈抛售，Unity、Roblox、AppLovin等公司股价单日跌幅高达17%–24%，市场将 Genie 3 解读为“AI将直接取代游戏引擎与开发者”。

“我们认为市场很大程度上误解了谷歌模型对游戏行业的影响。”管理层举例认为，从手持摄像机到手机，拍视频的门槛一直在降低，但是好莱坞作品的门槛一直在提升，AI目前确实降低了游戏制作的准入门槛，但同时极大拔高了头部产品的成功门槛。

工具的普及促进了创意型内容的爆发，但对于商业化大作而言，网易管理层认为，核心壁垒已从单纯的产能转化为整合能力。例如，如何将AI技术与复杂的数值体系、长线的经济系统以及深度的社交生态融合，这需要游戏设计底蕴和运营经验，对一个缺乏经验的新入者来说是很难预料的护城河。

网易管理层认为，世界模型更大的意义在于催生区别于传统游戏的全新娱乐类型，而现在的世界模型离实际应用还有很远的路要走。当今的游戏是基于确定性的构建，而世界模型是概率性的，每一步都推断出来，优势是可以为创意发挥提供极高的自由度，劣势是具有高度的不确定性和控制难度，目前并不适合于传统游戏，“这只是一个开始”。

截至 2025年12月31日，网易净现金（现金及现金等价物、流动及非流动定期存款和受限制 现金以及短期投资余额，扣除短期和长期借款）余额为1635 亿元，2024年为1315亿元。2025 年经营活动净现金流入为507亿元，2024年为397亿元。