包容性制度不是对亏损的放任，而是对科技创新规律的尊重。

9月10日，《金融强国建设“十五五”规划》正式发布。中国证监会副主席李超在发布会上明确提出，“努力将A股市场打造为境内优质企业上市首选地”。这不是一句简单的口号，而是指向一项正在生长中的制度实践——以科创板、创业板为代表的包容性上市制度，正在改写中国科技企业与资本市场的关系。

今年以来，科创板已有多家未盈利企业先后“摘U”，加上此前陆续实现盈利的公司，科创板开市七年间累计支持63家未盈利企业上市，其中28家已完成扭亏为盈、去掉股票简称中的“U”标识（上市时未盈利），剩余35家2025年营收同比增长18%、净利润同比减亏18%。这组数据的意义远不止数字本身——它印证了一个判断：包容性制度不是对亏损的放任，而是对科技创新规律的尊重。

系统性：包容性不是一条规则，而是一套生态

如果只把包容性理解为“允许亏损企业上市”，那是对这项制度最浅的理解。真正的包容性，是一套贯穿企业全生命周期的系统性支持，是各市场主体在规则框架下形成的良性互动生态。

从企业端看，包容性制度的价值首先体现在一级市场。当资本市场为尚未盈利的硬科技企业敞开大门时，一级市场的风险投资就有了明确的退出预期，资金才敢更早、更勇敢地进入创新链条的前端，即制度提供了可能性的土壤，资本与技术的结合才得以成为现实。

从中介端看，保荐机构、会计师事务所、律师事务所作为“看门人”，其角色在包容性制度下被重新定义。它们不再是简单地核验企业是否满足一套刚性财务指标，而是要深度介入企业的技术路径论证、商业模式推演、商业化时间表校准。这种“贴身辅导”的过程，本身就是对企业治理水平的系统性提升。

从审核端看，注册制下的问询机制展现出“宏中微”观相结合的立体思维：宏观上把握行业趋势与技术路线，中观上对标全球产业链位置，微观上穿透到核心技术参数、客户结构、存货周转的每一个细节。这种多维定量的测算逻辑、动态调整的审查视角，让企业在被“问”的过程中审视自身、洞察市场。问出一个“被深度认知的企业”，也问出一张更准确的市场晴雨图和盈利时间表。

该制度的系统性体现在它不是某一条规则在起作用，而是一级市场的牵引、中介机构的把关、审核问询的校准、二级市场的定价反馈，所有环节在同一制度目标下协同运转，产生出单一规则无法实现的整体效应。企业发展离不开行业时代浪潮，而浪潮推进也离不开企业长期积累——二者在包容性的制度框架中形成正向互文。

针对性：没有边界的包容是对制度的浪费

包容性不等于无边界。恰恰相反，越是包容的制度，越需要精准的针对性——守牢财务合规底线，引向科创产业方向，把好政策送到好企业手里。

今年前8个月，证监会查办证券期货违法案件644件，罚没98.4亿元，通过各类方式为投资者挽回损失51.5亿元。与此同时，2025年全国法院受理证券纠纷案件达2.7万件，同比增长63.6%；适用特别代表人诉讼程序的案件已达12起。这组数据与“28家企业摘U”放在一起读，才是完整的故事：一边是大门向优质科创企业敞开，一边是对违法违规行为“长牙带刺”。

针对性体现在产业导向上。科创板第五套上市标准从最初的生物医药，逐步扩展到人工智能、商业航天、低空经济，今年又进一步覆盖人工智能大模型、量子科技、生物制造、具身智能等前沿领域。每一次扩围，都与国家战略方向和产业发展阶段精准对应。不是什么行业亏损都能上市，而是那些真正卡脖子、真正代表未来产业方向的领域，才配得上制度的包容。

针对性也体现在审核的提质上。近期市场有声音讨论“未盈利企业IPO审核趋严”，但更准确的表述应当是“提质”——对于亏损持续未见收窄、短期商业化落地难度较大且并非细分行业绝对头部的企业，审核尺度更为严苛；而对于技术壁垒清晰、商业化路径明确、行业地位突出的优质企业，大门依然敞开。这种“不封堵、只提质”的取向，正是针对性的体现。

新《公司法》引入的双重股东代表诉讼制度、证券特别代表人诉讼的常态化运行、先行赔付机制的持续完善，共同构成了包容性制度的安全底盘。没有针对性的包容是对优势制度的滥用，而没有包容性的严管则会扼杀创新活力。二者的辩证统一，才是中国资本市场制度建设的成熟标志。

独创性：中国语境下的包容，是被锤炼出来的制度

未盈利企业上市并非A股首创。纳斯达克、港交所18A都有类似实践。但A股语境下的包容性制度，有着鲜明的独创性——它不是对境外制度的简单移植，而是在中国科技与社会发展的独特土壤中生长、被锤炼出来的制度。

第一层独创性，缘于中国科技创新的速度与规模。中国的科技产业迭代之快、赛道之多、企业数量之大，在全球范围内都是独特的。从生物医药到半导体设备，从人工智能到量子科技，每一条赛道都有大量企业在同步攻坚，每一年都有新的技术方向涌现。这种“快变量”的环境，让包容性制度面临更多适用场景，也接受更多实践检验。它不是温室里的制度，而是在海量企业的真实成长中不断被锤炼、不断被校准的制度。

第二层独创性，在于风险补偿机制的路径差异。境外市场更多依赖事后救济——投资者受损后通过集体诉讼寻求赔偿，制度在损失发生后再做修正。美国证券集体诉讼每年数千起，形成了成熟的“诉讼经济”生态。而中国走的是一条不同的路：在事前，以持续加强的监管手段和不断树立的合规理念，从源头上降低风险发生的概率；在事中，以严格的审核问询和信息披露要求，让市场对企业有更充分的认知；在事后，以特别代表人诉讼、先行赔付、行政罚没返还投资者等多元机制保障权益。2025年，A股董责险投保渗透率已突破32%，较5年前不足10%大幅提升，这从侧面反映出合规土壤正在系统性加厚。

第三层独创性，也是最根本的一层，在于制度产出的社会意义不同。28家企业摘U的背后，是一批科技企业在发展路上快人一步——它们在尚未盈利的关键阶段获得了资本市场的支持，加速了技术攻关和商业化进程。它支撑的不是少数几家上市公司的市值，而是整个社会科技创新的质量与速度。甚至有企业在审核过程中就可能实现盈利，这在包容性制度出现之前是无法想象的。

这正是科技金融这篇大文章的核心要义。包容性上市制度，是科技金融体系中承上启下的关键一环——它向上牵引一级市场“投早、投小、投长期、投硬科技”，向下为二级市场输送代表新质生产力的优质资产，向内推动企业治理与合规水平的系统提升。

（作者系华东理工大学法学院副教授）