观点网 当潮水退去，才知道谁在裸泳；当牌照褪色，才知道谁在真正做零售。

据海口海关统计，受益于海南自由贸易港全岛封关运作以及海南离岛免税新政实施持续释放的政策红利，2026年1-6月，海口海关累计监管离岛免税购物金额199.2亿元、购物件数1，596.6万件、购物人数279.3万人次，同比分别增长18.8%、7.3%、12.6%。

在此背景下，8月20日，以海南为主要阵地的中国中免交出了一份耐人寻味的中期答卷。

据中期报告披露，2026上半年，公司实现营业收入276.55亿元，同比微降1.76%；归母净利润31.06亿元，同比增长19.49%；扣除非经常性损益后的净利润30.78亿元，同比增长18.61%。

而利润端的双位数增长，是源于公司在营销与研发投入上的精准收缩，销售费用同比下降2.67%，研发费用同比下降29.56%。

更引人注目的，是这份中报背后的大宗交易——中免完成了对DFS大中华区零售业务的收购，境外资产规模跃升至322.98亿元，占总资产近四成。

然而，营收下滑与利润双位数增长之间的“剪刀差”，叠加完成DFS大中华区零售业务收购带来的资产扩张，就不禁让市场对中免利润韧性打上问号。

“中年危机”解题

遥想2021年，顶着“免税茅”光环的中国中免，前复权股价最高触及421元，市值一度突破8000亿元。彼时的海南离岛免税，几乎是中免一家的独角戏，牌照稀缺、客流井喷、奢侈品供不应求。

然而，五年过去，股价前复权跌去近八成，市值缩水至1100亿出头，市场竞争主体加剧、境外消费分流、消费者态度谨慎，都成为了中免当下的“中年危机”。

中免首先要直面的，是牌照护城河正在变窄。中报在“可能面对的风险”中直言：随着免税经营资质放开，口岸进出境免税店通过招标确定经营主体，海南离岛免税店通过竞争性磋商确定经营主体，市内免税店通过竞争确定经营主体，中国免税行业已进入有序竞争阶段。

正如业内所言，过去是中免选品牌，如今是品牌选中免。目前，海南已形成6家经营主体、12家离岛免税店的多元竞争格局，海旅免税、海控免税、王府井等新玩家纷纷入局，“一家独占”的黄金时代已经一去不复返。

不过，虽然分食的人多了，但盘子也大了。得益于2025年底海南全岛封关运作、2025年11月离岛免税新政将品类扩展至47大类，政策红利的持续释放，2026年上半年海南地区贡献了中免185.54亿元的收入，同比增长了23.44%，占总营收的近七成。

从子公司数据看，三亚市内免税店2026年上半年实现营收132.56亿元、净利润14.67亿元，净利率约11.1%，是当之无愧的“利润奶牛”，对比2025年上半年，营收和净利润更是分别同比增长了27.2%、142.5%。

与此同时，今年2月，财政部等部门发布海南岛内居民消费进境商品“零关税”政策，持海南身份证、居住证或社保卡的居民每人每年享有1万元免税额度。

更值得关注的是，据国家移民管理局公告，2026年8月20日起，吉尔吉斯斯坦、越南公民被纳入海南30天入境免签政策范围，海南30天入境免签政策适用国家增至61国，客源面拓广。

可纵使海南离岛免税景气度仍在，但市场预期并不一致。美银证券研报在5月下调中国中免A股目标价至85元并维持“中性”评级，认为免税销售增长或已于首季见顶；中金公司研报则维持“跑赢行业”评级，长江证券4月给出“买入”评级并预测全年净利润49.71亿元。

多空分歧之下，市场真正等待的，是DFS整合能否带来海外增量。

国际化布局突破

若论上半年，中免最具战略意义的动作，必然是DFS的并购落地。

2026年1月20日，中免公告全资孙公司中免国际收购DFS大中华区零售业务相关股权及资产，同时增发H股股份。

随后的3月19日，公司按每股77.21港元的价格，向Delphine SAS发行547.43万股新H股、向Shoppers Holdings HK Limited发行346.33万股新H股，共计发行893.76万股，募资约6.9亿港元。

而这笔交易直接反映在资产负债表上，报告期末商誉12.69亿元，较上年末增长161.86%；无形资产33.76亿元，增长70.16%；使用权资产64.98亿元，增长354.88%；租赁负债48.76亿元，增长319.60。

不过，需要警惕的是，并购带来的12.69亿元商誉悬于报表之上，使用权资产与租赁负债的大幅上升也意味着固定租赁成本的抬升，这些变量在下半年如何演化，仍待观察。

并购之外，中免在渠道上同步加码。据公司中期报告披露，中免上半年新中标进出境免税项目29个，覆盖成都天府、武汉天河、广州白云、长沙黄花、海口美兰、厦门翔安等重点机场，以及上海吴淞口、广州南沙等水运口岸和孟定清水河、二连浩特等陆路口岸。

今年1月，公司还中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家市内免税店经营权，叠加原有7家，形成13城布局。毕竟在旧地图里，是找不到新大陆。

尽管目前中免还是以规模占优，但它下半场并不能守着牌照等风来，而是自己学会造风。

财报指出，2026年上半年，中免引入128个国内外热门品牌，落地多家海南区域首店，并联合MINISO SPACE、三丽鸥、玩具总动员等打造特色IP主题场景。

节日庆典方面，2026年6月启动的“畅享自贸港、欢乐岛民购”活动，覆盖海南全部6家门店；7月10日，启幕第五届海南国际离岛免税购物节暨第八届中免海南免税购物节。截至上半年末，会员规模突破6000万，外籍客群消费规模持续提升。

不过，截至8月20日收盘，市场反应还是颇为冷静，中国中免A股报53.10元，总市值1103亿元，市盈率TTM约27.6倍；港股报49.08港元。

这似乎也在无形地应证了一句话，免税生意比的不是谁开的店多，而是谁的每一寸货架都在高效赚钱。

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