（来源：中国经济导报）

转自：中国经济导报

本报记者 | 季晓莉

    7月31日，当东京外汇市场交易员还在消化隔夜美元兑日元逼近164关口的消息时，纽约市场上，日元在短短数小时内从163.9的深渊急速拉升，接连攻破160、158、157三道防线，三日之内升值逾5%，美元兑日元最低触及155.23。后来，这被证实为日美两国自1998年亚洲金融危机以来首次联手“买入日元”的干预行动。

    然而，“狂欢”仅仅持续了3天。至8月4日，美元兑日元已回到157.75；到8月18日，汇率又来到159.5附近。市场正在以惊人的速度蚕食这场号称“史上罕见”的联合干预成果。日美两国为何在此时联手？日元汇率的前路在哪里？

日元跌入164“恐慌线”

    日元过去两年多一直在贬值。

    2024年初，美元兑日元尚在140区间徘徊。当时，市场认为日本央行即将退出负利率，日元即将反转。但日本央行在2024年3月将政策利率从-0.1%上调至0%~0.1%区间，被市场解读为“鹰派不足”；同年7月，日本央行宣布将利率上调至0.25%左右，同时决定将月度购债规模减半，但市场依旧不买账。日元在每一次“加息”后都呈现“利多出尽”式的下跌。

    2025年，日元贬值进入加速通道，日本财务省单方面投入巨额日元进行干预，但这些努力在汹涌的美元买盘面前如同杯水车薪。

    2026年6月，日本央行将利率提升至1.0%，这是31年以来的最高水平，但仍未能止住日元跌势，反而因为市场意识到“加息空间已经十分有限”而加速抛售日元。至7月30日，美元兑日元已逼至163.9，距164关口仅一步之遥。

    日元跌得如此惨，答案在于3个结构性的“死结”。

    首先，利差鸿沟无法逾越。截至2026年7月，美联储联邦基金利率维持在3.5%~3.75%区间，而日本央行政策利率仅为1.0%。两者之间约250~275个基点的利差，使“借日元、买美元”的套息交易成为近乎无风险的“获利机器”。只要美日收益率利差维持，日元就将是全球套息交易重要的低成本融资货币。

    其次，能源进口依赖与贸易逆差。日本几乎所有的石油和天然气都依赖进口。中东局势在2026年持续升级，国际油价居高不下，日元贬值又进一步放大了进口成本。日本已连续第五个财年出现贸易逆差，这意味着市场上永远存在源源不断的“卖出日元、买入美元”的实需抛盘。

    最后，财政状况捆住了日本央行手脚。日本政府债务占GDP比重超过240%，在全球主要经济体中“遥遥领先”。如果日本央行激进加息至2%甚至更高，光是支付国债利息就足以压垮财政。这使得日本央行在对抗日元汇率贬值时始终“投鼠忌器”。

    日元贬值从来不只是金融问题。执政的高市早苗政府正面临日益加剧的生活成本危机——能源价格上涨、食品进口成本飙升，普通日本家庭的每月支出增加了数万日元。支持率的持续下滑让日本政治决策层感受到了前所未有的紧迫感。干预日元，不仅仅是“稳汇率”，更事关日本本届内阁的执政基础与民意支持。

美日如何联手救日元汇率

    这次联合干预最引人注目的不是“救日元”本身，而是美国同意这件事。强势美元在过去两年一直是美国抑制国内通胀的重要工具——美元越强，进口商品越便宜，通胀压力越小。特朗普政府曾将强势美元视作美国经济实力的象征。美国为何在今年7月转变态度，同意参与买入日元的干预？

    从今年1月到7月，美日两国财政官员围绕汇率问题进行了约10次正式磋商，为最终的联合行动奠定了技术和政治基础。5月的一个下午，美国财长贝森特飞抵东京，与日本财务大臣片山皋月进行了长达3个半小时的闭门会谈。据日媒报道，两人的会谈几乎全部围绕日元汇率展开，从干预时机、操作手法到市场沟通策略，逐一敲定。特朗普政府对日元过度贬值可能引发的连锁反应表达了“严重关切”。

    日本是美国国债最大的海外持有者，持仓规模约1.14万亿美元。如果日元持续无序贬值，日本当局为稳定汇率将不得不持续抛售美元资产——而美元资产的核心就是美国国债。这会直接推高已处于高位的美国长期国债收益率。

    7月30日，美国10年期国债收益率已攀升至4.745%，为2025年1月以来最高；30年期收益率一度触及5.274%，创2007年以来新高。贝森特后来公开表态说：“我们担心日元汇率波动会冲击31万亿美元规模的美国国债市场。”

    如果日元进一步无序贬值，日本被迫大规模抛售美债的规模可能远超市场预期。这不仅会推高美债收益率，还可能引发全球债券市场的连锁反应。这种“系统性风险”的担忧，是美方决定亲自下场的重要考量。

    日元越便宜，日本出口竞争力越强，美国对日贸易逆差就越大。这对高举“美国优先”大旗的特朗普政府来说，是不可接受的。让日元适度升值，在一定程度上可以缩小美日贸易逆差，这符合特朗普“制造业回流”的政治议程。

    此外，在地缘政治日益复杂的背景下，美日同盟也需要金融层面的“并肩作战”。

    日本则早早意识到没有美国的配合，单凭日本一己之力根本无法阻挡日元贬值。于是，拉美国加入成为日本财务省2026年上半年的首要外交目标。

    高市早苗政府在幕后进行了密集的政治游说，一个“日本要托汇率、美国要稳美债”的利益契合点浮出水面。

“三日狂欢”后市场迅速反扑

    在此前数月的干预中，日本财务省副财相三村淳几乎每天都要对汇率波动发表“口头警告”，市场早已麻木。此次行动前，日本政府一反常态地保持了缄默，让投机者完全失去了预判干预时机的参照系。

    美国东部时间7月31日，在日元逼近164的生死关头，日本财务省通过卖出美元、买入日元的方式大规模入场。据日本央行经常账户余额推算，仅7月31日当天，干预规模即高达4.7万亿~5.74万亿日元（约合370亿~450亿美元）。加上7月30日的操作，两日合计投入可能接近11万亿日元（约合870亿美元）。与此同时，纽约联储代理美国财政部执行了卖出欧元、买入日元的操作。

    干预行动后，贝森特明确表示“日元被严重低估”，并承诺“毫不犹豫参与进一步联合干预”；片山皋月则强调此次干预旨在应对“过度波动与无序走势”。美元兑日元在3日之内从163.9急速拉升至155.23，升幅约5%。大量高杠杆的日元空头被迫止损平仓。

    然而，联合干预的“药效”似乎比预期消退得更快。

    7月31日干预当日，美元兑日元收于157.26。但到了8月3日和8月4日，汇率已反弹至157.75~157.80区间。到8月18日，更是进一步回升至159.5附近，几乎处于干预低点和干预前高点的中间地带。西太平洋银行外汇策略师直言不讳地指出，联合干预的效力正在“迅速消退”，市场正在“积极测试两国政府的真实容忍底线”。

    因为，干预改变的只是价格，而不是驱动价格的根本力量。日美之间250~275个基点的利差依然存在；日本的贸易逆差没有消失；中东局势没有缓和，能源进口成本依旧高企。因此，套息交易的获利空间依然丰厚，投资者没有理由因为一次干预就永远告别日元空头。11万亿日元已接近日本全年GDP的2%。如果每次干预都需要如此巨大的投入，日本约1.29万亿美元的外汇储备也经不起几次“消耗战”。

    瑞银财富管理在最新研报中指出，只要日本央行“落后于形势”的状况没有改变，日元仍可能再度走弱。日本保持实际负利率，使日元继续成为投资者偏好的融资货币。在这种环境下，任何因干预导致的短期升值，都会被套息交易者视为“更好的入场做空机会”。

    历史经验告诉投资者“干预无用”。回顾过去30年，日本财务省有过多次大规模干预的历史，但除了1998年亚洲金融危机期间的美日联合干预曾取得较持久效果外，其余单边干预几乎都以失败告终。市场有充分的理由怀疑：这一次联合干预仍会重蹈覆辙。

日元的未来在哪里

    联合干预之后，日元将何去何从？综合各大机构的研判，市场共识清晰而悲观：日元的真正转机，不在日本央行，而在美联储。

    瑞银财富管理已将美元兑日元2026年9月、12月的预测分别调至162、160。该机构认为，日元若要开启趋势性升值，需等待美联储重建政策信誉，而这至少需要6~12个月。

    西太平洋银行的预测更为悲观，预计2027年底美元兑日元仅能回落至154，2028年底进一步降至146。但即便如此，146的汇率水平仍较1990~2019年30年均值高出约32%。换言之，即使3年后日元有所升值，也不过是从“极度疲软”恢复至“严重疲软”而已。

    花旗银行预计美元兑日元将在156~161区间波动，认为在美联储明确转向之前，任何反弹都是短暂的。高盛则维持对日元的看空立场，认为联合干预无法改变日美利差这一根本驱动因素，预计年底前美元兑日元将重返162以上。

    综合各方分析，日元若想开启趋势性升值行情，至少需要满足以下两个条件之一。

    一是美联储货币政策转向。如果美国经济数据显著走弱，迫使美联储开启降息周期，美日利差将随之收窄，套息交易的吸引力将下降。但西太平洋银行认为，这一转折最早要到2026年晚些时候才会出现，且降息进程将相当缓慢，不会一蹴而就。瑞银财富管理也持类似观点。

    二是日本央行超预期加息。如果日本央行将利率从1.0%加速提升至1.5%甚至2.0%，且明确释放进一步收紧的信号，可能改变日元作为融资货币的属性。但问题在于，日本政府债务占GDP比重超过240%，加息至2%就意味着每年仅利息支出就将增加逾10万亿日元，这在政治上是难以承受的。因此，日本央行在加息道路上始终是“戴着镣铐跳舞”。

    尽管短期前景悲观，但一些长期信号不应被忽略。

    按购买力平价（PPP）计算，日元的均衡汇率约为1美元兑94~100日元。当前155~160的汇率水平意味着日元被低估了50%以上，这在历史上极为罕见。从长期来看，汇率终究要向均衡水平回归。

    另一个值得关注的信号来自日本国内债券市场。日本超长期国债利率已升破4%。在扣除汇率避险成本之后，日本机构投资者投资美债的收益率实际上已不再具有吸引力——因为避险成本几乎吃掉了美债的高息优势。这意味着，过去数十年“卖掉日元、买入美债”的资金流向逻辑正在发生微妙变化，资金回流日本本土的驱动力正在积累。这些结构性因素虽然不足以在短期内逆转日元颓势，但可能在2027年之后为日元提供越来越强的底部支撑。

日本经济需重获增长能力

    日元作为日本的主权货币，其命运却主要不由日本自己决定。这或许是当今全球货币体系中最深刻的“结构性扭曲”的表现之一。

    日美联合干预表面上是一场“日元保卫战”，实际却是日本经济自身的“压力测试”。

    当前，日本执政当局试图通过扩大财政支出、增加战略投资和减税来刺激经济，延续了过去“靠政策托底增长”的思路。而日本今天最大的困难在于：财政刺激可以增加需求，却未必能够创造新的增长动力。

    国际货币基金组织指出，日本全要素生产率增长过去10年持续放缓，资源配置效率不断下降，长期超低利率让部分低生产率企业得以继续存续，拖延了经济结构调整。

    日本执政当局如果继续把政策重点放在“加码财政刺激”而不是推动经济结构转型，就会导致政府花得更多、债务膨胀更快、货币贬得更多，经济却无法同步增长。

    对日本执政当局而言，真正需要面对的，或许从来不只是“保卫日元”，而是日本经济重新获得持续增长的能力。