本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

大单品市场规模不到40亿元、市占率缩水、原材料价格上升，带着业绩增长持续性隐忧，幺麻子食品股份有限公司（下称“幺麻子”）正冲击北交所IPO。

招股书显示，自设立以来，幺麻子一直从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，已经初步形成了以藤椒调味油为主导，以椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。2025年12月，该公司IPO申请获受理，目前已回复两轮问询。

2024—2025年，在同行可比公司净利润同比增速持续放缓之际，幺麻子的净利润却维持高速增长，其背后是藤椒油大单品提量、成本端降价双重引擎的驱动。然而，藤椒油市场空间有限、幺麻子市占率疑似大幅下滑，收入端增长动能存在衰减风险；此外，成本红利消退、毛利率拐点隐现，该公司的利润端支撑亦可能瓦解。双重引擎失速下，其业绩增长可持续性面临考验。

7月30日、8月19日，就公司产品结构单一、业绩增长真实性与销售合规性、人事变动、募投必要性等问题，时代商业研究院向幺麻子发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

八成收入依赖单一产品，市占率或降超7个百分点

尽管幺麻子的产品分为藤椒油、花椒油、麻椒油等多个品类，但是藤椒油无疑是其核心产品。

第一轮问询回复文件显示，2022—2025年，其藤椒油收入分别为3.76亿元、4.48亿元、5.14亿元、5.17亿元，收入占比分别为91.48%、89.95%、88.92%、87.20%。产品结构的高度集中，使得幺麻子的经营业绩高度依赖于藤椒油单一品类的市场表现，并且在幺麻子成功构筑起第二增长曲线之前，其成长空间直接受制于藤椒油市场“天花板”。

而藤椒油作为调味品行业的细分品类，市场规模相对有限。第一轮问询回复文件显示，根据中国食品工业协会的调研统计，2024年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为20.9亿元，中国藤椒油市场规模的整体增速相较花椒油更高，预计藤椒油市场规模将在2027年成长至27.8亿元，并将在2030年达到39.1亿元。在一个不足40亿元的细分赛道中，即便做到龙头，成长空间也有限。

而令人担忧的是幺麻子市占率的急剧下滑。招股书显示，2024年幺麻子在藤椒油市场的占有率为30%，位列第一。然而，第二轮问询回复文件显示，2025年藤椒油的市场规模为23亿元，同期幺麻子藤椒油的销售额为5.17亿元。

时代商业研究院据此测算，2025年，幺麻子在藤椒油的市占率约为22.48%，跟2024年相比下降超7个百分点。

即便报告期内幺麻子的藤椒油收入在增长，但其市场份额不升反降，意味着该公司在行业增长中的竞争地位正在动摇。

收入增速数据进一步验证了这一点。根据第一轮问询回复文件披露的数据测算，2023—2025年，幺麻子藤椒油收入同比增速分别为18.98%、14.85%、0.51%，增长动能显著放缓。随着峨眉山万佛绿色食品有限公司、重庆市树上鲜食品（集团）有限公司、四川五丰黎红食品有限公司等区域竞对持续分流，幺麻子作为细分龙头的壁垒正在弱化。

毛利率大幅走高，成本替代销量增长成为主要驱动力

令人疑惑的是，在收入端增长乏力之际，幺麻子的利润却在“狂飙”。

第一轮问询回复文件显示，2023—2025年，幺麻子的主营业务毛利率分别为32.33%、38.69%、44.11%，其间累计提升11.78个百分点。对此，幺麻子表示，主要产品售价、产品结构维持稳定，毛利率增长的核心原因是单位成本下降，而单位成本下降则主要源于原材料菜籽油、鲜藤椒价格下行。

第一轮问询回复文件显示，2023—2024年，幺麻子菜籽油采购价格同比分别下降27.84%、8.67%，下降幅度较大，2025年同比增长8.82%，但是年度均价与2023年大致相当；同期，鲜藤椒的采购均价同比增速分别为17.91%、-27.03%、1.51%，2025年有所回升，但是明显低于2023年均价。不难发现，这一轮利润提升更多可能来自周期性红利，该公司的产品竞争力或经营举措改善并非主因。

在第二轮问询回复文件中，幺麻子进一步量化分析了成本驱动对毛利增长的贡献，2023—2025年分别为16.40%、57.08%、73.83%。可见，2025年幺麻子近四分之三的利润增量来自原材料降价，而销量增长的贡献已被压缩至不足三成。换言之，其利润高增的本质，是成本红利掩盖了收入端的增长乏力。

幺麻子将海天味业（603288.SH）、安记食品（603696.SH）、仲景食品（300908.SZ）、天味食品（603317.SH）列为同行可比公司。

2023—2025年，同行可比公司毛利率均值从38.70%提升至42.86%，其间累计仅提升4.16个百分点，增幅明显低于幺麻子。对此，幺麻子在第一轮问询回复文件中表示，可比公司毛利率增长主要也是受到成本端驱动，但是受产品类型、结构、主要原材料类型不同的影响，可比公司毛利率增速较低。

然而，这也引出了另一个风险，即幺麻子的业绩对原材料价格的敏感度高于同行，这意味着在成本上行周期中该公司受到的利润冲击也会更严重。

成本红利出现消退迹象，盈利中枢存在下行压力

利润高度绑定原材料价格周期，而非依赖自身经营能力提升，意味着一旦原材料周期反转，那么盈利存在收缩风险。

第一轮问询回复文件显示，2025年，主要原材料菜籽油、鲜藤椒的采购均价同比分别提升8.82%、1.51%。由于幺麻子的成本在产成品销售时才会同步结转，导致原材料价格变动从采购发生至成本反映间存在一定时滞。其中，2025年的原材料价格变动将反映至公司2025年下半年和2026年上半年的成本中。

而在第二轮问询回复文件中，幺麻子表示2026年1—5月该公司一级菜籽油采购均价为0.96万元/吨，较2025年采购均价同比上涨6.06%，同期包装材料普遍呈下降趋势。该公司强调，主要原材料一级菜籽油的价格虽略有上涨，但仍与2023年、2025年采购价格处于同一水平，因此亦不存在重大不利变化。然而，数据本身已经说明，原材料采购价格正持续上涨。

产品端同样面临困扰。报告期内原材料价格下降时，幺麻子未同步下调产品售价，或表明当成本上行时，该公司同样难以轻易提价。在第二轮问询回复文件中，幺麻子坦言“对产品售价调整较为谨慎，需结合多种因素综合研判，如无成本出现持续性大幅异动等必要情形，一般不会轻易调整产品售价”。

随着原材料价格上涨传导到成本端，毛利率拐点显现。根据幺麻子2026年1—3月审阅报告中的数据测算，今年第一季度，幺麻子的毛利率同比下降2.83个百分点至40.41%；而半年度报告则显示，今年上半年其毛利率同比下降2.26个百分点至44.19%，其中，收入占比超九成的调味油毛利率同比下降3.57个百分点至46.03%，毛利率下行正从预期转变为事实。

过去三年，幺麻子的亮眼业绩更多的是细分赛道增长红利与大宗商品下行周期红利双重叠加的阶段性结果，而非单纯依靠多元化产品、全国化渠道、对上下游议价权提升等内生动能。

冲击北交所IPO之际，幺麻子需要回答的问题是，在藤椒油这个不足40亿元的细分赛道中，在市占率流失、成本红利逐步消退的情势下，该公司的下一个增长引擎究竟在哪里？