（来源：经济参考报）

近日，立景创新科技股份有限公司（简称“立景创新”）更新招股书，继2025年11月28日首次递表失效后第二次冲刺港股IPO，由中信证券、中金公司担任联席保荐人。《经济参考报》记者注意到，这家由“果链女王”王来春担任董事长、其胞弟王来喜创办的精密光学企业在全球消费电子摄像头模组领域收入排名第二、中国大陆企业排名第一，其营收及净利润近三年始终保持高速增长态势。不过，立景创新对最大客户的收入依赖度从2023年的39.9%大幅提升至2025年的71.0%。在立景创新业绩高增长的背后，其盈利的稳定性、经营的独立性、关联交易的规模等都值得投资者高度关注。

三年多来高速发展 最大客户“客供一体”

作为一家全球领先的精密光学解决方案提供商，立景创新的业务覆盖全球消费电子、汽车电子、智慧办公应用以及其他新兴领域。

招股书显示，2023年至2025年，立景创新营业收入分别为152.48亿元、279.14亿元和347.55亿元，年复合增长率51.0%；净利润分别为5.88亿元、10.52亿元和16.90亿元，年复合增长率69.6%。2026年前五个月，公司实现营收136.24亿元，同比增长14.7%；实现净利润7.76亿元，同比增长48.5%。

这条增长曲线的核心驱动力来自最大客户订单的持续放量。数据显示，立景创新对其最大客户A的依赖程度迅速攀升。招股书披露，IPO报告期（指2023年至2025年和2026年前五个月，下同）各期，立景创新来自“客户A”的收入分别为60.83亿元、171.81亿元、246.89亿元和92.85亿元，占公司总收入比例分别为39.9%、61.6%、71.0%和68.2%。同期，立景创新前五大客户收入占比分别为77.9%、88.7%、90.0%和90.1%。

值得关注的是，“客户A”同时扮演着公司最大的供应商角色。招股书显示，立景创新向“供应商A”（即“客户A”）采购传感器、PCB（印刷电路板）、VCM（音圈马达）及集成电路等核心材料，报告期各期采购额分别为26.51亿元、91.40亿元、141.32亿元和57.11亿元，占总采购额的比例分别为20.7%、36.5%、48.5%及47.3%。

立景创新并未在招股书中点明“客户A”，仅将其描述为“全球领先的消费电子品牌公司”。不过，市场普遍认定且多方证据指向该客户即为苹果公司。根据招股书信息，立景创新2021年通过收购高伟电子控股有限公司（简称“高伟电子”，01415.HK）策略性进入“客户A”的相机模块业务。公开信息显示，高伟电子于2009年切入苹果供应链，此后发展为iPhone前置摄像头模组的核心供应商。

业内人士指出，这种向同一主体采购原材料再销售成品的“买卖模式”在消费电子代工行业并不罕见，但立景创新的应用比例已趋近极端。“买卖模式”对公司盈利空间的约束在数据上清晰可见。在销售成本中，立景创新的存货成本占比长期居高不下。招股书显示，截至各报告期末，公司的存货成本分别占总销售成本的88.0%、90.1%、90.9%和90.1%。

利润端，报告期各期，立景创新的毛利率分别为12.0%、10.8%、10.8%和11.6%。这一盈利水平与同属苹果供应链的立讯精密工业股份有限公司（简称“立讯精密”，002475.SZ，02475.HK）形成印证——后者2023年至2025年的毛利率均超10%。业内人士普遍认为，“果链”企业以规模换增长是行业通行路径，但长期偏低的净利率意味着盈利弹性不足，一旦核心客户调整采购策略或推进垂直整合，企业抗风险能力将受到实质考验。

对此，立景创新在招股书中提示风险称，公司主要客户定期提供的滚动供应需求预测不具约束力，通常不会建立固定的采购量承诺。因此，公司无法保证对客户的订单数量有准确的预估，相关预估和预测与产品的实际订单量之间的差异可能会损害公司的业务。

多元增长极仍待形成 关联交易引关注

面对苹果依赖和净利率瓶颈，立景创新也在丰富核心产品矩阵和各维度拓展战略新兴业务，构建多元增长极。然而，汽车电子、智能机器人等新兴赛道收入规模偏小，尚未形成有力的第二增长曲线。

招股书显示，报告期各期，立景创新的消费电子业务收入占比分别为78.2%、85.5%、90.0%及91.2%。而被寄予厚望的汽车电子、智慧办公应用和新兴领域三大板块收入占比均在萎缩。2026年前五个月，汽车电子、智慧办公应用和新兴领域的收入占比仅分别为1.3%、4.8%和2.7%。

立景创新背后的“果链”家族近期成为资本市场的关注焦点。据招股书披露，王来喜、王来春、王来胜、王来娇四兄妹共同构成立景创新的控股股东。截至2026年7月22日，四兄妹合计控制公司约48.06%的股权。其中，王来喜担任公司执行董事，主要负责集团的战略规划、业务方针及整体管理。王来春身兼立景创新董事长和立讯精密董事长双重角色。

在此背景下，立景创新的经营独立性和关联交易公允性备受市场关注。招股书显示，立景创新与立讯精密之间的关联交易规模与占比逐年攀升。2024年、2025年和2026年前五个月，立景创新向立讯精密的采购金额分别为15.47亿元、20.19亿元和8.29亿元，占公司总采购额的比重分别为6.2%、6.9%和6.9%。立景创新在招股书中表示，其与立讯精密还将持续开展相关交易。比如，2026年至2028年，高伟电子及立景创新与立讯精密的产品及机器采购框架协议的年度上限合计分别为32.89亿元、36.18亿元和39.80亿元。尽管公司已建立独立非执行董事制度以支持独立管理，但如此规模的持续关联交易，仍然让市场对公司经营独立性产生疑虑。

估值超200亿元 市场占有率居前

回顾其崛起之路，立景创新的快速扩张与其多次外延并购和多轮融资或不无关系。

2018年，在立讯精密担任十余年总务经理的王来喜创办立景创新，核心团队中“立讯系”高管占据半壁江山。同年，光宝科技股份有限公司（简称“光宝科技”）将旗下相机模组（CCM）事业部转让给立景创新，公司获得量产产线、客户资源和技术专利，由此切入消费电子摄像头模组市场。随后的几年间，立景创新进一步整合产业资源。2021年，立景创新收购高伟电子。通过这笔交易，公司获得了成熟的苹果供应商身份，相关订单随之而来。

此后，立景创新的并购节奏未停。2022年，公司斥资9.1亿元将光宝科技影像事业部收入麾下，将业务延伸至打印机和扫描仪等智慧办公领域。2023年，公司向Konica Minolta，Inc.（柯尼卡美能达）收购两家光学零部件工厂80%股份。

与并购同步推进的是密集的融资。2022年，立景创新连续完成A轮、A+轮和A2轮融资，合计约32.40亿元，引入了IDG资本、红杉中国、君联资本、CPE源峰、嘉御资本、高瓴等一线机构，以及中信证券投资、中电中金和多家国资平台。2023年3月，中国移动旗下中移基金以5亿元资金入局A2+轮。2024年6月，公司完成15亿元B轮融资，由无锡国寿、中移投资、中信证券投资等领投，此时立景创新的融资价格已达16.32元/股。按B轮每股成本估算，公司估值约225亿元。

资本加持之下，立景创新迅速从行业边缘跃升为全球前列。根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，立景创新在全球消费电子摄像头模组领域排名第二，中国大陆企业排名第一。具体来看，中高端智能手机摄像头模组领域市占率7.4%；在笔记本电脑与平板电脑摄像头模组领域，排名全球厂商第一，市占率分别为16.0%和22.1%。也就是说，全球每6台笔记本电脑中，就有1台搭载其摄像头模组。

不过，并购驱动的增长模式也留下了需要消化的资产。2024年，立景创新确认了3.51亿元的物业、厂房及设备减值亏损，直接导致当年录得4226.9万元的其他亏损。截至2026年5月底，公司的商誉金额为19.01亿元。

从2018年成立到年入超300亿元，立景创新仅用8年时间就走完了许多光学企业数十年未曾走完的路。王氏家族通过“立讯系”的产业协同与资本运作，在光学赛道上复刻了立讯精密的并购扩张路径。但业内人士认为，规模优势无法掩盖立景创新业绩高增背后的核心矛盾——当一家公司的七成营收来自单一客户、上下游双向议价弱势、新兴业务贡献微薄且萎缩、关联交易规模庞大时，其盈利稳定性、经营独立性等或已成为市场和投资者关注的焦点。

（实习生孙恺禾对本文亦有贡献）