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我们认为短期来看，26T6活跃度可能与26T2、26T4有一段并行时期，但进入四季度之后成为唯一活跃券的概率加大。我们认为后续市场或围绕30Y国债新老券利差展开交易，并有望带动30Y整体的利差压缩行情。

8月14日，今年的最后一只30Y特别国债“26T6”完成730亿元的首发。对此，我们点评如下：

本次首发情况速览

本次26T6首发，加权利率2.14%，低于当日26T4二级市场利率约2BP。全场倍数6.03倍、边际倍数2.49倍，均与前两期26T4续发结果差别不大。

从债市反应来看，上午开盘10Y国债利率即快速下行近2BP至1.675%低点，随后低位震荡；而30Y国债利率保持在2.16%附近徘徊。发行结果出炉后，10Y与30Y国债利率均反应不大。

关注后续新老券利差交易与30Y利差压缩行情

26T6的总规模预计不及26T2和26T4，但规模并非决定活跃券的唯一因素。超长期特别国债的续发规模通常不会超过首发规模，据此判断，26T6的总规模预计在2800亿元附近，或低于26T2的3400亿元和26T4的3180亿元。但是，规模并非是决定切券的唯一因素。例如，25T6的发行规模就只有2470亿元，明显低于25T2，但不影响其在今年4月之前都保持了领先性的活跃度优势。

我们认为短期来看，26T6活跃度可能与26T2、26T4有一段并行时期，但进入四季度之后成为唯一活跃券的概率加大：

1）看过去，26T2和26T4一直没有分出明显胜负，二者之间的角逐实际上分流了交易流动性，也使得它们都缺少足够的竞争力与26T6抗衡。类似2024年，在24T6问世时，24T2、24T4和230023正长时间争夺活跃券地位，而在问世不到两个月后，24T6成交笔数即可以明显领先这三只券。

2）看未来，26T6的发行会持续至10月初才结束。期间，存量规模的扩大或将持续带来流动性改善预期，而26T2和26T4沦为老券只是时间问题。再之后就是10月末2602将迎来续发，但这种发行节奏被打断的一般国债通常也很难迅速争夺流动性。

3）从发行时点和市场情绪来看，24T6和25T6长时间保持活跃券地位的经验使得市场本身就会对26T6抱有较高期待，同时近期市场对于超长债的关注度较高、对于明年超长债供给量有下降预期、以及四季度超长债供需格局将改善等因素，都会助力新券获得更高的交易流动性。

在26T4和26T2约2.16%的二级市场点位下，如果直接将26T6作为唯一活跃券来定价，那么考虑到活跃券和次活跃券之间约3.2BP的流动性溢价，以及随着老券持仓越来越向配置盘集中、税负溢价也会越来越高的逻辑，26T6与26T4、26T2的利差理论最大值可以达到将近6BP。不过当然，这一定价过程难以一蹴而就，因此我们认为3BP左右可能是发行时更中性的利差水平。

基于上述判断，我们认为后续市场或围绕30Y国债新老券利差展开交易，并有望带动30Y整体的利差压缩行情。1）26T6此次首发可能并未过多定价活跃券预期，之后的切券交易有望带动26T6个券利率进一步下行；2）这也印证了市场目前并不认为26T4等券会快速失去流动性，那么仍有部分资金会聚集于此展开交易；3）26T6的问世使得30Y国债相关交易有了更集中的载体，且对于1.68%左右的10Y国债而言，2.14%的30Y国债意味着30Y-10Y利差约46BP，或存在进一步压缩的空间。

风险提示：测算结果和实际存在误差，政府债供给规模与结构超预期，银行资产负债情况超预期