城投债短端发行约束强化 融资期限结构加速调整

◎记者 张欣然

目前，城投债一级市场正出现新的结构性变化。上海证券报记者从多位市场人士处获悉，近期监管层对城投类借新还旧主体短期限债务融资工具发行审核口径进一步收紧，相关主体暂时难以发行2年期以下品种，发行期限结构被要求向2年期及以上中长期产品调整。

业内人士认为，本轮调整并非简单收紧城投主体公开市场融资，而是进一步压降短债滚续和期限错配风险，引导城投融资结构向中长期、规范化方向调整。从短期来看，部分依赖短端品种滚续债务的城投主体发行计划或需调整；从中长期来看，这有助于平滑债务到期压力，推动城投平台加快市场化转型。

短期限借新还旧产品受限

据记者了解，此次调整主要体现在两方面：

一方面，城投类借新还旧主体短期限产品受限，不论是否属于名单内外、不论是否已取得注册通知书，短期限品种均受到约束。目前，超短期融资券、短期融资券注册和发行已受到明显影响，中期票据、定向债务融资工具则被要求发行2年期及以上产品。

另一方面，风险主体的发行条件也在提高。对于发行人及其全部子公司存在逾期、违约、失信被执行人情形，或对外担保债务存在逾期、违约，以及被担保方存在逾期、违约等情况的城投主体，基本需要增加专业担保等外部增信措施。对于已退出融资平台名单的企业，主承销商还需额外补充尽职调查材料，并就发行人转型情况、评级情况及隐性债务情况作出尽调承诺。

一位上海地区银行投行业务人士对记者表示，近期城投类主体短期限产品审核口径确有趋严迹象，“最近有超短期融资券项目被退回，市场反馈比较明显”。

据该人士观察，短期限品种受限，可能与监管层避免城投平台债务进一步短债化有关。“现在对平台短债化比较关注，超短期融资券、短期融资券这类短端产品更容易受到约束。中期票据规模下降、发行期限拉长等因素，也可能是审核口径变化的背景。”

该人士表示，自6月末以来，部分项目的预评尺度明显收紧。“具体到指标上，不一定是单一红线，而是补充材料要求变多了。比如财政现金流测算、业务数据测算等，都要求得更细。”他说。

在他看来，当前审核更强调穿透发行人真实偿债能力和业务转型情况：“以前可能看主体评级、区域情况、募集用途就能推进，现在会要求对现金流、业务收入、债务接续安排做更细致地测算。”

压降短债滚续和期限错配风险

业内人士认为，本轮审核口径变化的核心，是防止城投主体继续依赖短期限债券滚动融资，避免短债占比过高带来的集中兑付压力。

据记者了解，过去一段时间，部分城投平台较多使用超短期融资券、短期融资券等工具进行借新还旧。这类产品发行灵活、期限较短，有助于发行人短期接续到期债务，但也容易形成短借短还、持续滚动的融资模式。一旦市场风险偏好发生变化，或主体信用资质出现波动，短债接续压力可能迅速放大。

一位债券销售人员对记者表示，限制短端品种、引导发行2年期及以上中长期产品，实质上是通过拉长债务期限，平滑到期压力，降低平台短债化和期限错配风险。这与近年来监管层推动地方债务风险化解、融资平台转型的大方向一致。

该人士还表示，从短期来看，部分依赖短端债券滚续的城投主体可能需要调整发行计划，或需要转向2年期及以上中期票据、定向债务融资工具等品种。对于弱资质主体而言，若同时存在非标逾期、担保风险暴露、现金流承压等问题，发行难度可能进一步上升。

从市场数据看，城投债融资已呈现结构性分化。国金证券研报显示，6月城投债市场呈现注册申报规模抬升、审批节奏边际收紧、终止发行规模小幅上行的特征。其中：省级、市级核心平台注册申报意愿明显回暖，浙江、福建等区域申报规模环比提升；但弱资质区县平台注册热度持续降温，公募、私募城投债审批效率同步放缓，终止项目也主要集中于区县平台。

这意味着，城投融资并非全面收缩，而是出现明显分层：核心区域、核心平台仍具备一定融资空间，弱资质区县平台和短债滚续依赖度较高的城投主体面临更强约束。

投资逻辑转向资质分层

发行端期限结构调整，也将进一步传导至投资端。

一位上海大型保险公司投资经理对记者表示，此前短久期城投债因期限短、流动性较好、票息相对稳定，是部分机构配置的重要品种。若短端供给持续收缩，机构需要在久期、区域和主体资质之间重新权衡，城投债投资逻辑也将从“短久期下沉”转向更加重视现金流、区域财力、债务结构和转型成色。

国金证券发布的研报认为，当前一揽子化债进入攻坚深化阶段，城投融资监管依托地方化债专项资金、存量债务置换工具缓释优质平台流动性压力，同时引导城投主体剥离纯政府融资职能、加速市场化转型。展望后续，城投债市场结构性分化行情将进一步强化，投资者需持续跟踪各地化债资金落地、平台整合重组、土地出让收入变化等指标。

业内人士认为，短期限品种收缩后，机构配置策略或从单纯追求短久期安全垫，转向更重视城投主体基本面和区域化债进展。对于现金流稳定、中长期债务占比合理、区域财政实力较强、平台整合进度较快的城投主体，市场仍可能保持较高认可度；而对于短债占比较高、隐性债务压力较大、担保链条复杂、转型成色不足的城投主体，融资和估值压力可能进一步显现。