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　　来源：中国基金报

　　【导读】创新药狂飙背后，两大“割裂”不容忽视，四大主线曝光

　　中国基金报记者 闫军

　　单周上涨15.17%！创新药近期点燃了市场情绪。

　　上半年光模块行情大热，交易拥挤度攀升，年中资金开始寻求切换。被“冷落”许久的创新药，如今以涨幅居前的姿态回归视野。有投资者乐观调侃：上半年“光”宗，下半年“药”祖！

　　一根阳线改变信仰。然而，这轮反弹背后，创新药板块仍然横亘着两个“割裂”：一是产业热、股价冷的背离；二是资金流向与涨幅的错位。

　　数据上，本周56只医药主题ETF涨幅中位数达14.2%，合计资金净流入66.5亿元，涨幅超22%的汇添富科创板创新药ETF、国泰科创板创新药ETF分别净流入3亿元、15亿元。与之形成鲜明对比的是，华夏、国泰旗下半导体材料设备主题ETF虽有回调，但单只ETF净流入均超70亿元，资金并未真正追涨创新药。

　　那么，这轮行情是反弹还是反转？围绕着创新药基本面与股价割裂的原因、海外授权（BD）出海的逻辑重估、中国创新药在全球扮演的角色以及后市研判等四个问题，基金公司给出了最新研判。

　　创新药“两个割裂”的背后

　　2025年创新药板块经历大涨，2026年却迎来深度回调。交银施罗德基金复盘了这一过程：2025年上半年，BD交易密集落地，叠加AI赛道热度阶段性回落，资金涌入推动板块估值快速抬升。但下半年，BD节奏放缓，科技板块业绩持续兑现形成资金虹吸效应，板块持续承压。

　　到了2026年，产业基本面与二级市场走势的背离进一步加剧。“产业在往前走，股价在往回走。”平安基金用一句话概括了上半年的窘境。根源何在？

　　首先，资金分流是第一重原因。招商成长先导基金经理梅梅分析，2026年市场主线是AI算力硬件，创新药这类对流动性敏感的板块被持续抽水。“港股六成是外资，美元强势资金流出，港股创新药首当其冲。”平安基金进一步指出，当其他板块热度突然爆发，部分在医药板块中前期获利丰厚的资金产生集中兑现需求，引发资金面的微观踩踏和负向循环。

　　其次，定价体系的错配是更深层原因。平安基金认为，短期二级市场采用的是“盈利可见性+资金流向”的贴现框架，而创新药产业的真实价值更多来自远期全球现金流。大多数Biotech和平台型公司的价值来自未来5至10年的全球销售峰值、里程碑付款、海外分成，而不是当前年度PE。A股投资者偏好PE、PEG定价，对尚未大规模盈利但BD能力极强的公司并不适用。这种错配导致具备全球化潜力的创新资产被系统性低估。

　　此外，叙事“疲劳”与验证空窗同样不可忽视。交银施罗德基金指出，市场已对热门核心临床数据形成较高预期，股价完成提前定价，利好兑现即利空。融通医疗创新臻选基金经理余思慧补充道，创新药壁垒较高，产业变化未必体现在当期报表中，从BD到药品临床成功上市至少需要3至5年，漫长等待中市场容易对BD持续性和商业化兑现概率产生怀疑。

　　财通资管基金经理王鑫园也强调，经过2025年大幅上涨与预期演绎后，创新药板块的估值需要消化，预期也需要调整。今年全行业处于低配状态，投资难度比去年大了不少。

　　BD出海正在经历从“讲故事”走向“报表兑现”

　　从数据看，2025年全年国内创新药对外授权总金额达1356.55亿美元；2026年仅一季度就突破600亿美元，接近去年全年一半。永赢基金指出，比金额更值得关注的是结构变化，中国药企出海模式正从传统license-out（授权输出）升级为Co-Co全球共研模式，即与跨国巨头共同开发、共同商业化、利润共享。

　　随着海外BD交易对收入贡献落地，估值体系正在重塑。交银施罗德基金判断，市场将从单一的“管线销售估值”走向“管线PS估值+海外BD交易PE估值”的双重方式。梅梅指出，估值锚已从单一国内PE换成“国内销售+海外BD管线”分部加总。

　　但机构也保持清醒。国泰基金认为，中小Biotech多数仅拿到短期首付款，长期分成兑现仍存不确定性。

　　“去年二级市场对BD预期的交易演绎比较充分，今年我们更加强调确定性，从产业及公司发展看，BD落地只是起点，后续海外临床、数据读出、各适应症获批、销售分成将逐步贡献市值增量。”王鑫园指出。

　　从“追赶者”到“创新源头”

　　中国药企全球角色变化

　　在基金公司看来，中国创新药在全球产业链中的角色正经历质变。

　　从数据看地位。中欧援引医药魔方数据显示，截至2025年末，全球临床申报至上市申请阶段活跃的创新药合计1.4万个，中国企业原研管线达4751个，占比为33.7%，数量位居全球首位。平安基金进一步补充，2018至2025年，中国作为首发地区的创新药占全球获批创新药总量的比例从13.6%提升至48.4%，全球每三款创新药就有一款来自中国。

　　梅梅指出，全球约70%的ADC（靶向药）、60%的双抗研发由中国公司推动；上半年进入临床的新分子中，近一半来自中国，而十年前这一比例仅17%。

　　跨国药企为何如此依赖中国？梅梅进一步分析，全球跨国药企2031年将面对约2800亿美元专利悬崖，需要购买中国管线填补缺口。BD金额方面，中国已占全球一半以上，一季度跨国药企对华BD首付款占全球一半以上。

　　值得注意的是，创新药政策定位也在升级。政府工作报告首次将生物医药与集成电路、航空航天等并列为“新兴支柱产业”。中欧基金指出，2025年以来多项重磅政策密集落地，包括创新药商保目录推出、“基本医保+商业保险”双支付体系成型、专利期内1类创新药不纳入集采等，支持创新药产业发展。

　　国泰基金从成本竞争力角度分析认为，中国在原料供应、设备开发、生产制造等环节积累了完善产业链基础，“同样的管线，中国企业往往能以更低成本、更快速度推进，这在全球市场上是实打实的议价筹码”。

　　基金公司乐观看待创新药后市

　　但需警惕流动性变量

　　对于后市，公募机构整体持积极态度。

　　首先，估值底与情绪底已较明确。中欧基金数据显示，从6月低点看，万得创新药指数PE-TTM处于指数基日以来历史2.9%分位。平安基金指出，MSCI中国医药卫生指数前瞻PE为19.9倍，较2021年中阶段性高点59倍下降66%，所有子板块估值均低于过去五年均值。梅梅表示，4至6月间A股68家、港股51家医药公司实施回购，主力为创新药和CXO，“业内觉得当前股价不贵”。永赢基金统计，年内A+H股医药公司累计回购金额已接近130亿元。

　　其次，催化剂密集在即。王鑫园列举称，今年7—8月业绩窗口期、9月WCLC会议、10月ESMO年会，板块具备向上催化因素。梅梅指出，2022年、2023年最早出海的双抗、ADC即将读出海外三期数据，往后3至5年正好是验证、三期、数据读出、放量的重要时期。

　　但流动性仍是关键变量。交银施罗德基金强调，估值修复依赖市场流动性环境，一旦增量资金重新流向创新药板块，估值回归将为持续反弹奠定基础。国泰基金提示，资金高风险偏好导致行业弹性偏大，短期大涨后或较易出现震荡整理，因此可关注逢低布局机会。

　　细分方向上，基金公司共识集中于四条主线：

　　其一，ADC、双抗、小核酸等全球领先赛道。交银施罗德、财通资管、招商基金、国泰基金、融通基金均重点提及这些方向。其中ADC与双抗几乎被全部机构共同看好，成为中国创新药全球竞争力最明确的阵地。

　　其二，BD后管线的临床与商业化兑现。财通资管王鑫园指出，BD落地只是起点，后续海外临床开展、数据读出、各适应症获批、销售分成将贡献市值增量。诺安基金亦强调“全球化兑现”为核心投资逻辑。

　　其三，医药外包（CXO）等产业链“卖水人”。国泰基金认为，CXO子板块基本面强劲，或将继续成为医药基金重点超配与乐观预期的方向。招商基金亦看好CXO订单能见度高、业绩相对确定。

　　其四，盈利拐点确认的头部企业。永赢基金数据显示，2025年创新药指数成份公司达净利润544.78亿元，同比增长85.64%。中欧基金指出，超70%药企实现营收正增长，优质生物制药企业成功扭亏，行业有望进入具备自主造血能力的发展阶段。

　　余思慧判断，目前创新药板块市值对海外商业化的预期偏低，展望中长期，板块仍处山脚下，还有较长上行周期。梅梅则从逆向投资角度指出，基本面向上、估值下杀、情绪极悲观恰恰是长期资金较好的布局窗口。

　　校对：王玥

　　编辑：鹿米

　　审核：许闻