文｜曾羽 高庆勇

在低利率环境下，纯债组合依然具备低波动优势，但票息空间压缩后，单纯依赖久期和信用下沉获取增厚的性价比下降。适度引入权益资产是固收+组合提升长期收益弹性的必要方向，但权益资产本身波动和回撤显著高于债券，仅做静态权益增强时，低权重权益可以略微改善组合表现，但收益增厚有限；引入RSI或动量择时后，组合在年化收益、最大回撤和夏普比上的表现均明显改善。

本报告以2015年以来主流权益指数与中债总财富指数的月度收益为基础，先从收益、波动、回撤和相关性角度验证股债搭配的分散价值，再进一步引入择时规则。

低利率环境下固收+组合确实需要寻找新的收益增厚来源，但权益资产并不能简单依靠静态加仓解决问题。从历史样本看，主流权益指数与中债总财富指数整体呈现较低相关或负相关关系，具备组合分散基础；但权益指数自身波动率和最大回撤显著高于债券，若不加择时过滤，即使小比例配置也可能明显拉低组合夏普并放大回撤。

就择时具体而言，沪深300和中证红利更适合使用RSI均值回归框架，通过“低位买入、高位卖出”降低权益暴露的无效波动；创业板和中证500等成长、小盘风格指数则更适合使用动量和波动过滤，只在中期趋势向上且波动可控时参与。进一步将沪深300RSI择时与创业板动量择时组合，设定二者各10%的目标权重、其余配置中债，回测期内组合年化收益约6.00%、年化波动约2.88%、最大回撤约-2.64%，相较纯债和静态股债组合均体现出更优的风险收益效率。

择时的价值在于把权益仓位集中配置在风险补偿更有利的阶段。综合来看，低波固收+的权益增厚不宜追求高权益仓位，而应采用“小比例、多信号、分风格”的方式：以中债作为底仓，对宽基和红利使用RSI均值回归，对成长和小盘使用趋势动量过滤，在月度频率下动态调整权益暴露。该框架在保持组合低波动和低回撤特征的同时，有望提升长期收益中枢，是当前低利率背景下更具可操作性的固收+增强路径。

权益择时对于低波固收+的增厚

各指数风险收益特征：债券以极低波动取得竞争力回报

根据2015年至2026年4月的月度涨跌幅数据进行统计，各权益指数呈现典型的高波动特征。创业板指年化收益最高，达8.41%，但波动率高达32.37%、最大回撤近65%；沪深300受 2015 年股灾及此后宽幅震荡拖累，年化收益仅 2.75%；中证红利在权益指数中波动与回撤均为最低，同时复合收益4.41%，性价比突出；中债以2.33%的波动取得 4.24%年化收益，风险收益比远超各权益指数。

相关性结构：股债负相关是分散关键

诚然中国债券市场长达数十年的长牛低波特性可能短时间难被打破，但是站在当下，10Y国债收益率降至历史低位，信用利差压缩极致，票息收益对冲利率上行的难度加大。如何在低利率环境下做出增厚以及在利率上行期形成对冲，成为当前固收面临的主要问题之一。从海外经验来看，股债搭配是较为经典的组合策略，从国内环境来看，主流的权益指数与纯债指数相关性为负，具备一定的理论基础。按负相关由强到弱为：沪深300（−0.19）、中证红利（−0.13）、万得全A（−0.12）、中证500（−0.10）、中证1000/2000（−0.07）、创业板（−0.05）。

我们选择在纯债指数上叠加单一权益指数，借助负相关实现分散化收益，其中权益指数分别选择负相关较强的三个权益指数，即沪深300、中证红利、中证500，以及年化收益率最高的创业板指。在设置权益指数权重分别为5%、8%、10%、12%、15%、20%的情况下，组合的年化收益率、年化波动率以及最大回撤如下图所示。

从上述数据可以看到，在5%权重下增加沪深300或是中证红利，利用负相关性，可以小幅提升组合夏普，降低最大回撤风险，但是年化的收益增厚并不明显，仅略微增厚3-12个BP。而其他组合基本都低于纯债，尤其权益权重越高，夏普下降越明显，最大回撤也在明显增加。尤其是沪深300指数，虽然负相关性最高，但是本身的历史年化收益低于中债。所以组合增加沪深300的权重，并不会明显提高收益，甚至理论上还会拖累收益。

权益增厚：择时是关键

如前文所述，静态的增加权益权重对于整体组合的风险回报提高有限，主要源于国内权益指数的高波特性，即使是偏宽基的沪深300指数，我们观察到估值涨跌幅是影响指数表现的主要原因。

基于此，我们尝试在投资权益时进行择时，分为两个思路。对沪深300、中证红利这种更“稳态”的指数，用 RSI 做情绪过热、过冷的仓位切换，把握均值回归特性；对于成长或是小盘风格的指数，用趋势、动量、均线过滤。

1）使用均值回归下的宽基、红利指数择时。

我们将中证红利、沪深300的RSI数据导出，规则是 20日平滑 RSI，低于35买入并持有，高于70卖出，月度调仓，在该规则下，分别计算权益指数权重分别为5%、10%、15%、20%，即买入时是“目标权益权重 + 剩余中债”，卖出时回到 100%中债的组成净值情况。

从下图表中可以发现：1、权益进行择时之后，组合增厚的效果明显提升，与权益权重占比呈现单调关系；2、波动率和最大回撤的提升相对可控，权益比重小于10%情况下，夏普比相较纯债均有提高；3、对于本身波动较大的沪深300指数而言，增加了RSI择时指标，优化效果更为显著。

2）使用动量趋势下的成长、小盘指数择时。规则为120日动量 > 0且60日年化波动率 < 35%，则下月持有权益仓位。该规则下，分别计算权益指数权重分别为5%、10%、15%、20%，即买入时是“目标权益权重 + 剩余中债”，卖出时回到 100%中债的组成净值情况。

与此同时，我们发现大盘和小盘的择时买入区间重合度较低，因此我们进一步优化，分别设置10%的沪深300和创业板的权重，沪深300的择时通过RSI指标，创业板择时通过动量指标，每个信号生效时各买入 10%，剩余持有中债。通过权益大小盘一定的轮动，增厚效果进一步增强，收益更高、波动更低、回撤也更小。

结论

通过数据可以看到，低利率环境下固收+组合确实需要寻找新的收益增厚来源，但权益资产并不能简单依靠静态加仓解决问题。从历史样本看，主流权益指数与中债总财富指数整体呈现较低相关或负相关关系，具备组合分散基础；但权益指数自身波动率和最大回撤显著高于债券，若不加择时过滤，即使小比例配置也可能明显拉低组合夏普并放大回撤。

择时的价值在于把权益仓位集中配置在风险补偿更有利的阶段。沪深300和中证红利具有更强的均值回归特征，RSI规则能够较好识别情绪过热和过冷区间；创业板、中证500等成长和中小盘指数趋势延续性更强，单纯用超买超卖逻辑效果有限，采用120日动量叠加60日波动率过滤后，能够更有效规避下跌趋势和高波动阶段。

综合来看，低波固收+的权益增厚不宜追求高权益仓位，而应采用“小比例、多信号、分风格”的方式：以中债作为底仓，对宽基和红利使用RSI均值回归，对成长和小盘使用趋势动量过滤，在月度频率下动态调整权益暴露。该框架在保持组合低波动和低回撤特征的同时，有望提升长期收益中枢，是当前低利率背景下更具可操作性的固收+增强路径。

国内宏观经济与政策变动风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

历史数据局限风险：本报告基于 2015 年以来月度历史数据测算，历史相关性、波动率与回撤不代表未来表现，市场结构变化可能使股债负相关关系减弱甚至逆转。

数据计算风险：由于涉及到大量数据回测计算，可能存在计算偏差。

数据口径风险：最大回撤采用月度口径，会低估真实的日内/日度回撤幅度；若需将回撤严格控制在低位（如 1.5% 以内），应改用日度数据测算并考虑缩短债券久期或引入货币类资产，月度股债配置无法达成该目标。

配置再平衡风险：测算假设固定权重，未计入交易成本与再平衡摩擦；实际配置权重应结合宏观环境、流动性与利率周期动态调整。

曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

高庆勇：同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，固定收益分析师，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债等。

证券研究报告名称：《权益择时对于低波固收+的增厚——低利率应对系列二》

对外发布时间：2026年6月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

高庆勇 SAC 编号: S1440519080009