中泰证券作为浙江镇洋发展股份有限公司（简称“镇洋发展”）的独立财务顾问，近日就浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（简称“浙江沪杭甬”）换股吸收合并镇洋发展暨关联交易申请的审核问询函出具核查意见，对交易目的、方案、估值、业务整合等核心问题进行了详细回复，认为本次交易具备必要性、合理性，有利于提升上市公司质量并保护中小股东利益。

交易背景与整合规划：响应政策导向 构建三大业务格局

本次交易是在国企改革深化及资本市场并购重组政策支持背景下推进的同一控制下吸收合并。浙江沪杭甬主营高速公路投资运营及证券业务，镇洋发展则专注氯碱化工产品研发生产。交易完成后，存续公司将形成“高速公路+证券+化工”三大业务板块，定位清晰：高速公路业务作为核心盈利底盘，聚焦智慧化与路衍经济；证券业务由子公司浙商证券独立运营，强化综合金融服务能力；化工业务定位长三角领先氯碱化工新材料供应商，依托资本平台推进高端化转型。

针对整合管控，浙江沪杭甬将分阶段实施：过渡期采取总部垂直管控，确保资产、业务、人员平稳承接；子公司运营阶段转为“母公司战略管控+子公司独立法人运营”模式，建立市场化经营机制。化工业务板块将保留核心管理团队，重点推进在建项目投产与产业链延伸，暂无处置计划。

换股定价与估值合理性：溢价设置充分 估值方法合规

本次换股价格确定以市场化原则为基础。浙江沪杭甬A 股发行价13.50 元/股，综合考虑其盈利能力、行业可比公司估值及AH 溢价等因素，与同市场H 股吸并A 股案例溢价水平相符。镇洋发展换股价格以定价基准日前120 个交易日均价11.23 元/股为基础，给予29.83%溢价至14.58 元/股，高于历史交易均价及同行业换股溢价均值，充分补偿中小股东风险。

估值方面，浙江沪杭甬采用可比公司法与可比交易法，选取高速公路行业上市公司及同类并购案例，市盈率、市净率等指标处于合理区间。尽管证券业务未单独作为可比因素，但模拟测算显示对整体估值影响有限。镇洋发展因近年盈利承压，通过换股实现每股收益显著增厚，2024 年备考基本每股收益较合并前增长113.64%。

核心业务风险与应对：路产续期有保障 政策影响可控

针对市场关注的高速公路收费权到期问题，浙江沪杭甬已制定改扩建续期方案。沪杭甬高速、上三高速等核心路产通过改扩建可重新核定25 年收费期，目前甬金高速、乍嘉苏高速改扩建项目已启动。ETC 货车通行费优惠政策虽对短期收入有影响，但随着车流量增长及成本管控，毛利率仍保持稳定提升，2025 年1-9 月达55.12%。

证券业务方面，浙商证券近年营收结构持续优化，经纪业务占比从2022 年71.11%降至2025 年1-9 月54.54%，自营、资管业务贡献增强。收购国都证券形成的6.62 亿元商誉，经减值测试未发现减值迹象。

合规性与中小股东保护：关联交易公允 资金安全无忧

报告期内关联交易主要为养护工程、资金存贷等，定价遵循市场化原则，占比逐年下降。高速公路受托管理业务通过公开招标确定，收费标准与非关联方一致。资金方面，在交通集团财务公司存款利率不低于商业银行，贷款利率不高于市场水平，不存在资金自动划拨或使用受限情况。

异议股东保护机制完善，镇洋发展异议股东可选择13.21 元/股现金选择权，浙江沪杭甬异议股东将获收购请求权。“镇洋转债”处置提供续存、转让、兑付等多种方式，充分保障债券持有人权益。

中泰证券在核查意见中指出，本次交易符合国家政策导向，整合计划具备可行性，资产权属、业务资质等不存在实质性障碍，有利于提升存续公司综合竞争力与抗风险能力，切实保护合并双方中小股东长远利益。

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